中泰证券-固定收益专题报告：质押率调整影响几何？-220207

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投资要点质押式回购是债券回购业务种类之一，在我国债券市场的资金融通中发挥着重要作用。

银行间市场和交易所市场是我国债券市场开展质押式回购业务的两大市场主体。

在交易所市场中，中国证券登记结算有限责任公司是质押式回购业务的主管机构，也是投资者从事质押式回购交易的中央对手方。

中登公司历年来负责质押式回购业务规则的制订与调整。

概括来看，中登公司近十年来对质押回购业务规则的调整，提高了债券质押式回购业务的资格门槛，目的是降低中登公司自身作为中央对手方的交易风险。

调整有以下三个要点：1）逐步提高信用债券入库开展质押式回购业务资格门槛，低信用评级的债券逐渐被清理出库；2）标准化、简单化、精细化债券折扣系数取值标准，逐步缩小债券开展质押式回购业务的运作空间；3）完善风险管理体系，增加入库债券质押率调整主动权，降低对外部评级的依赖。

相对于交易所市场，银行间市场的通用质押式回购业务起步较晚。

在2019年8月22日之前，银行间市场的质押式回购业务的主要交易模式为一对一询价模式。

各机构都需自行寻找交易对手方，这使得该业务便利性不足，交易成本较高，且有较大的交易对手风险。

在颁布新规之后，银行间市场的质押式回购业务迈入了标准化、通用化的新阶段，上清所成为了银行间市场债券质押式回购交易的中央对手方。

按照现行准则，银行间市场的质押式回购业务相比于交易所市场，准入门槛更低，折扣系数更高，具备一定的优势。

标准券折算率计算公式：折算率=全价估值*折扣系数/面值。

交易所中标准券折算率的变动主要由全价估值和折扣系数的变动决定。

这里需要注意的是，付息行为会导致全价估值的下降，进而带来标准券折算率的下降，但付息行为本身含义不大。

因此标准券折算率的下降并不一定与负面消息相关。

在交易所标准券折算率变动描述性统计中，我们选取上交所、深交所在2021年全年均有折算率数据的公司债作为研究样本。

首先描述了标准券折算率的整体变动特点，接着我们分别按照企业性质、省份地域、行业类别、单个主体等各个维度描述了标准券折算率的变动情况，得到了许多研究结论。

分企业性质来看，中央国企的债券平均折算率最高；分省份来看，河北、湖南地区城投债折算率较高；分行业来看，休闲服务、建筑材料行业的产业债折算率最高。

历次质押率调整造成了部分低资质债券信用利差的走阔。

在之前，低信用评级债券可以通过杠杆倍数进一步放大收益率，投资者因此降低了对低信用评级债券的收益预期。

但中登公司关于标准券质押制度的调整，一直在提高债券开展入库回购业务的资格门槛，低信用评级债券折扣系数逐次降低甚至失去质押回购资格。

例如，债券“12宁上陵”在2014年8-9月中登公司宣布调整折扣系数取值后，信用利差迅速走阔至700bp。

历次质押率调整或为信用评级整体迁移的重要影响因素。

2014年6月，中登发布相关指引，指出主体评级为AA以下（含AA级且评级展望为负面）的债券不再具有入库回购业务资格，债市迎来了第一次评级迁移；2017年4月，中登再次发布相关指引，提出信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级，债市迎来了第二次评级迁移。

建议关注存量债券评级下调的风险。

经过数十年的调整，质押回购业务规则已相对成熟，未来的中登入库风险，更有可能源自债券发行人外部评级的变化。

与此同时，五部委联合发文对评级行业的评级质量和区分度做出要求，这意味着未来新增AAA级信用债券数量会有所回落，存量债券的信用评级也可能发生调整。

风险提示：数据提取失误；政策超预期调整；风险事件增加。