华创证券-安能物流-9956.HK-深度研究报告：加盟式零担快运龙头，有望承载行业变革红利-220206

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开加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。

1）安能物流成立于2010年，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。

其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场的助力。

2）及时战略调整实现行业领先。

公司亦踏入过弯路，即在16年进入快递市场，后于19年及时止损回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。

国内最大的加盟模式快运服务商，网络型快运头部企业。

1）全方位、多元化、高性价比的零担运输解决方案。

公司持续从客户需求出发，创新推出包括定时达、安心达、精准零担快运、普惠达及专门针对电商客户的Mini电商系列等行业优势产品。

2）行业领先的全国规模化快运网络。

截至2021年4月底，安能物流在全国拥有151家自营分拨中心，其中包括10个日均处理量超过5700万吨的核心枢纽及43个日均处理量超过2400吨的中转枢纽；自营车队拥有4200多辆运输卡车及挂车，2700条干线运输路线连接（92%为双边线路）。

同时在末端拥有29400多家货运合作商和代理商，其中包括7000家货运合作商（一级加盟商）及2.24万家代理商（二三级加盟商）。

3）货运量规模行业领先，业务量复合增速达31%。

安能物流2018-2020年货运量分别为733、814、1021万吨，日均货量分别达到2.57、2.89、3.84万吨，2015-2020年货运总量复合增速达31%，2020年同比增长25.5%，21年前四个月货量360万吨，同比增长71.4%。

财务数据：收入持续增长，盈利改善。

1）收入看：2018-2020年收入分别为53.3、53.4、70.8亿元，21年前四个月收入28.37亿元，同比增长127%。

（注：2020年7月起派送服务收入由净额计算调整为全额计算）。

公司零担业务收入包括运输（含中转操作）、增值服务及派送服务收入，2020年占比分别为63%、20%、17%。

2）成本看：干线运输成本占比超5成，人工成本占比3成。

3）单吨毛利逐步改善。

单吨零担毛利由2018年85元逐步提升至21年前四个月110元，单吨调整后净利润由2018年-220元提升至2021年前四个月51元。

4）终止亏损快递业务，盈利水平回升。

安能物流2018-2020年毛利率分别为-11%、13%、15%，2018-2020年净利润分别为-21.16、-2.15、2.18亿元，净利润率分别为-39.7%、-4.0%、3.1%，2020年调整后净利达到6.5亿元，净利率9%。

21年前四个月毛利率水平14%，净亏损22.5亿元，主要系可转换优先股带来的公允价值变动损失，经调整后净利润达到1.83亿元（对应净利率6.5%）。

投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2021-2023年分别实现净利润-16.7、7.1、9.8亿元，21年调整后净利润5.4亿元。

2）投资建议：参考海外经验，快运业务可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，综合考虑当前与海外环境的差异，给予公司2022年15PE估值，对应2022年市值106亿元人民币，对应约129亿元港币，目标价11.1港元，预期较现价61%空间，考虑H股市场流动性等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：宏观经济波动，业务量增速不及预期，行业价格竞争加剧。