天风证券-房地产行业收并购深度研究：知难而进，精准破局-220207

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本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大2021年房地产市场信用事件频发，政策不断加码引导市场收并购以期实现行业出清。

21年市场化收并购相对平静，上市房企积极寻求资产出售而买方意愿不足。

我们认为，本轮逆周期出现并购潮难度较大：1)来自中国及海外的数据显示，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，罕见逆周期收并购高潮；2)收并购市场与招拍挂市场在热度上具有较强的一致性，在招拍挂市场冷淡的当下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。

主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心中长期行业大周期的均值回归决定房企逆周期扩张的谨慎，中短期变化的不确定性进一步考验房企加杠杆的魄力和决心。

进一步推动收并购需要政策与资金支持，也需要稳定需求端的预期和信心。

本轮收并购的主要制约因素或为：1)需求端存在需求预期短期反转担忧；2)融资渠道受限与杠杆空间不足；3)实操层面中尽调成本与事后风险的隐忧；4)高价拿地带来资产议价空间有限；5)国企受限于决策流程发力相对缓慢。

未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富政策：我国在此前的煤炭/钢铁行业供给侧调控有一定经验，政策工具箱各方面均有部分可复制工具。

我们认为，未来地产供给侧调控仍以紧平衡下的市场化出清为主，政策节奏和力度的精准度要求较高，供给侧可以进一步期待：1)收并购支持力度的进一步提升，信用定向扩张，同时或在地方层面通过政府牵头叠加政策优惠等措施推进；2)预售资金监管体系的优化；3)支持行业转型；需求侧：推动行业收并购均需要需求侧预期的稳定和信心的恢复，因此需求侧调控或以稳定市场为主，宽松力度有望同步提升，但是难以回归刺激路线。

预期稳定之下的紧平衡可能是推动收并购的最佳状态，让出险房企放弃幻想的同时给与收购方行业稳定发展的信心。

主体：或以优质上市房企为主体，以地产城投与AMC为两翼。

1)上市房企：最早发挥作用并承担最主要责任；中性测算结果表明，在并购贷不计入三条红线/进一步放开股权再融资（10%）的不同情景下，绿档房企可撬动资产规模上限分别为5.22、6.45万亿。

2)地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购。

3)资产管理公司：处理不良资产经验丰富，可为行业市场化出清提供有力补充。

策略：把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度，随着一季度基本面和信用面压力的加大，需求调控政策有待进一步宽松；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘，政策支持和实际并购有望持续落地。

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风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行；调控政策超预期；部分测算基于一定前提假设，存在主观测算偏差风险。