东吴证券-梦百合-603313-利空出尽盈利拐点，美国产能稀缺性逐步兑现-220207

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　　投资要点
　　业绩略低于市场预期。公司预计2021年归母亏损2.4-3亿元，扣非亏损1.56-2.16亿元；2021Q4归母亏损0.6-1.2亿元，扣非亏损0.91-1.51亿元。根据公司业绩交流，2021年营业收入约83亿元，同比+27%；剔除MOR后内生收入约62亿元，同比+20%。2021Q4营业收入22亿元，同比+10%。
　　亏损主要受减值拖累，2021Q4主业已实现扭亏。从全年角度看，除原材料及运费大幅上涨的因素外，根据公司交流，亏损原因主要有：1）美国二轮反倾销下塞尔维亚转供欧洲，但2021H1欧洲市场受疫情影响封锁，塞尔维亚工厂产能利用率较低对利润端带来一定影响。2）美东、美西工厂2021H1产能爬坡速度因疫情影响不及公司预期，2021年美国工厂处于亏损状态；3）公司对与美国子公司少数股东间诉讼事件计提预计负债，影响净利润约1.6亿元；4）公司对资产及应收账款计提坏账准备；5）自主品牌内销处于市场开拓期，费用投放较多，梦百合上海（自主品牌运营主体）2021年延续亏损。剔除资产及应收账款计提坏账准备的影响后，2021Q4公司已实现扭亏。
　　底部反转趋势不变，看好2022年盈利能力的持续修复。我们认为主要扰动因素已基本释放完毕，后续来看基本面底部反转趋势不变。1）外销：美国订单逐步修复，产能利用率持续上行。2021年美国床垫二轮反倾销下，塞尔维亚无法继续对美出口，同时美西工厂产能爬坡受疫情影响进度不及公司预期，对订单交付及公司整体产能利用率造成较大影响。随着美西产能爬坡及塞尔维亚欧洲客户持续积累，产能利用率处于修复通道，美国产能布局的稀缺性将兑现至业绩层面。2）内销：进入高速扩张期，减亏空间充足。截至2021Q3末，公司梦百合品牌门店数量已达到1101家，较2020年末净增加481家，已进入门店的快速扩张期。我们预计2022年门店数量将继续保持高速增长，并带动公司品牌知名度和费用投放效率的提升，梦百合上海有望大幅减亏。
　　盈利预测与投资评级：根据公司业绩预告下调盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-2.7、5.4、8.1亿元（原预测为-0.3、6.1、8.9亿元），2022-2023年对应PE15、10X。公司短期业绩承压，但内销自主品牌建设符合我们预期，后续随着海外产能爬坡、内销放量效率优化盈利能力有望回升，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，人民币升值，海外产能爬坡不及我们预期，海外疫情影响需求等。注：货币无特殊标注均为人民币。