中信证券-亚马逊-AMZN.US-2021Q4季报点评：AWS驱动业绩超预期-220207

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2021年四季度公司电商业务受到供应链以及零售走弱等因素影响，整体表现以及指引依旧偏弱，但在AWS、在线广告的带动下，整体收入依旧保持稳健增长，利润端受益AWS的效率改善以及投资Rivian的收益，公司利润超出预期。

我们预计，1）随着供应链的持续好转，公司业绩有望在二季度反转；2）全年电商业务将维持双位数以上增长。

AWS作为战略性业务，稳定增长的在手订单以及产品力、营销渠道的扩张，都有望带来上行空间。

我们看好公司中长期的增长前景，以及2022年利润改善带来的投资机遇。

▍业绩表现：核心电商表现相对较弱，AWS超出预期。

本季度公司收入1374亿美元（+9%），主要源自去年较高的基数与供应链的压力对电商业务的冲击。

除电商业务之外，本季度AWS、在线广告业务继续保持稳健增长。

虽然供应链、仓储投入以及劳动力成本对公司利润产生影响，但得益于对Rivian的投资收益，公司净利润143亿美元（+98%），扣除此笔受益，公司营业利润率2.5%。

分业务看，1P电商收入661亿美元（-1%），主要源自供应链以及物流成本等压力的冲击。

3P收入303亿美元（+11%），实体商店收入47亿美元（+17%），订阅服务收入81亿美元（+15%）。

对于1Q22，公司预计收入1120-1170亿美元，对应同比增速3%-8%，营业利润30-60亿美元（去年同期89亿美元），包含由于折旧政策变化带来的约10亿美元的折旧降低。

▍AWS：继续保持稳健增长，盈利能力持续改善。

2021年四季度AWS收入178亿美元（+40%），收入加速增长。

收入的快速增长主要源自经济的持续复苏、销售渠道的升级以及产品更新等带来的用户增长。

与此同时，四季度AWS营业利润率29.8%（同比+1.8ppts，环比-0.5ppt），营业利润亦同比改善。

订单层面，截至2021Q4，AWS拥有710亿美元的订单规模，相较上年同期的510亿美元持续增长。

基础能力上，AWS持续进行区域拓展，公司预计将在亚洲投资50亿美元，加拿大投资170亿美元进行可用区的投资。

客户层面，AWS吸引了Meta采用公司云计算服务，并且在零售、金融、自动驾驶等多个领域进行拓展客户资源，中长期的成长性依旧可观。

▍零售服务：预计零售业务2Q22逐步改善。

2021年四季度公司零售业务在高基数、供应链等压力下增速放缓，1P+3P合计实现收入964亿美元（+3%）。

亚马逊美国亦出现亏损，海外营业利润率-4.4%，整体利润压力依旧较大，主要反映了物流投资、供应链与人力成本等压力，本季度公司物流成本增长55%，管理费用增长41%，显示了上述压力。

也由此，公司逐步提升服务价格，物流端将第三方仓储费用整体上调5%，并将prime会员价格上调2美元至14.99美元，料将带动会员收入以及物流收入的改善。

随着零售业营销逐步在线化，2021年四季度公司广告收入97亿美元（+32%），带动公司利润的持续增长。

我们认为，随着供应链的逐步好转以及公司物流投入逐步结束，公司业绩有望在2022年2Q逐步改善。

▍中期展望：2022年业绩有望改善，美股大型互联网公司的首选。

我们认为，随着2022年二季度供应链如预期好转，公司电商业务有望迎来反转，我们预计全年电商业务增速将回归双位数以上，利润端亦有望随之改善。

此外，云计算、广告等业务料将保持稳健增长。

当前市场对亚马逊电商业务的成长性以及北美电商行业的竞争格局存在较大担忧，但我们认为亚马逊在物流能力、会员服务等多个领域具备较大优势。

经过短期的调整之后，公司估值亦具备吸引力，考虑到公司业绩2022年反转的潜在机遇，我们仍将其视为美股大型互联网公司的首选。

▍风险因素：宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。

▍投资建议：基于公司2021年四季度的业绩表现以及展望，我们调整公司盈利预测，并新增2024年预测。

预计2022-2024公司收入为5442/6359/7274亿美元（原2022-2023预测5581/6596亿美元），经调整EBITDA为886/1198/1546亿美元（原2022-2023预测860/1145亿美元）。

预计公司长期将持续受益于零售线上化以及企业向云端持续迁移等，公司当股价对应2022/23/24年EV/EBITDA为20/15/11x，长周期配置价值依然明显。