中信证券-信说策略：可持续挂钩债券怎么看？-220207

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可持续发展挂钩债券持续扩容，发行主体较绿色债券而言更加多元。

该品种虽有特殊的结构特征，但尚未体现在估值差异上，反而是绿色债券的“绿色溢价”已经诞生。

▍可持续发展挂钩债券较绿色债券更加灵活。

2021年4月28日，交易商协会推出可持续发展挂钩债券。

和碳中和债、蓝色债券等不同，可持续发展挂钩债券并非绿色债券项目下的细分，而是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具，其在发行主体、募资用途、债券结构等方面都更加灵活。

可持续发展挂钩债券的2个关键概念是关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），如果关键绩效指标在约定时限未达到（或达到）预定的可持续发展绩效目标，将触发债券条款的调整。

通过将可持续发展绩效和债券条款挂钩，形成对发行人的行为约束。

▍可持续挂钩债券市场不断扩容，发行主体较绿色债券更加多元。

自2021年5月首批8只可持续发展挂钩债券发行以来，随后的每个月度均有可持续发展挂钩债券登陆市场，品种规模不断扩容。

截至2022年2月6日，存续的可持续挂钩债券共28只，存量规模416亿元，其中，公用事业行业的规模占比为51.4%，紧随其后的是钢铁、化工、采掘这三个行业，规模占比分别为20.4%、8.4%和6.0%，这与传统绿色债券的发行人行业分布产生了明显的反差，也符合交易商协会推出该品种的初衷——“可持续发展挂钩债券适合注重声誉、希望扩大ESG投资人基础、有信心和实力实现可持续发展目标的主体发行，尤其是暂无足够绿色项目而较难发行绿色债务融资工具的发行人和想参与可持续金融的传统行业发行人”。

▍可持续挂钩债券期限整体较长，评级中枢较高。

对应“可持续”的标签，可持续挂钩债券的期限普遍较长，大多数为3年期的中票，部分债券的期限进一步拉长至5年，最短的期限也有2年，主要是因为触发年份通常要晚于发行年份，因此可持续挂钩债券的期限要大于1年。

从发行人资质来看，绝大部分可持续挂钩债券均由AAA主体发行，规模比重达到95.4%，其余也均为AA+主体。

▍可持续挂钩债券的估值尚未体现条款差异。

我们利用同一主体的债券收益率曲线，来观察可持续挂钩债券的特殊结构是否在估值上有所反映。

以国家电网有限公司为例，其可持续挂钩债券基本和普通债券处在同一条收益率曲线上，意味着两者之间尚未体现定价差异，背后的原因可能在于估值机构判断该主体满足SPT的可能性极高，换言之，触发条款变动的可能性极低。

与此类似的是，华能国际电力股份有限公司的可持续挂钩债券也基本和普通债券处在同一条收益率曲线上。

比较有意思的是，目前我们看到上述两个主体的绿色债券均已体现出“绿色溢价”，大约在10~20bps之间。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。