国元国际-周黑鸭-1458.HK-开店目标顺利达成，疫情扰动致经营短期承压-220127

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投资要点21年开店目标顺利达成，下半年散发疫情影响经营表现21年预计公司新开特许门店超1000家，净开店约900家，达成全年开店目标。

截至21年底，预计公司门店数将达2700家左右，其中特许门店/直营门店分别约为1500/1200家。

经营方面，21H2疫情多点频发，位于交通枢纽的直营门店受到较大影响，恢复缓慢；特许店虽然位于非交通枢纽地域，但大部分门店还处于爬坡阶段，贡献相对较小，预期21年直营及特许店店效分别为140+/90+万/店/年。

利润方面，因人工、租金等成本的刚性支出、原材料价格上涨、及给予特许商政策支持，预计经营利润率亦承受压力。

多举措提振特许商信心，22年有望继续快速扩张因疫情影响门店经营表现，公司采取多举措提振特许商信心，与其共克时艰，包括提高返利政策（原分成比例为37%，现开三家店以上将提高分成比例，根据区域不同最高可达40%-44%）、降低保证金、分期支付特许加盟费等，缓解特许商现金流压力，提振信心及积极性。

2022年，预计公司新开特许门店数量将超过2021年，按照2023年实现4-5000家门店的既定目标继续稳步前行。

为疫情常态化作出积极调整，社区店模式有望打开成长空间在疫情常态化防控的预期之下，公司除了给予特许商政策支持，也进一步优化门店结构，门店网络持续下沉，非交通枢纽门店占比持续提升；同时，公司积极推进社区店的拓展，在武汉已开设超过200家社区门店，并于21Q3将社区店模式开到广州、深圳、长沙及合肥，能否将武汉社区店的成功经验复制至其他城市需要持续验证，如果成功，将打开公司长期成长天花板。

维持“买入”评级，目标价6.65港元：考虑到散发疫情对公司经营业绩的影响，我们下调原盈利预测，预期21/22年公司EPS分别为0.14/0.21元，谨慎考虑疫情反复带来的不确定性，相应下调目标价至6.65港元，对应22年26倍PE，较现价有22.9%的涨幅空间，维持“买入”评级。