招银国际-中国互联网行业：分析师路演反馈，行百里者半九十-220131

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在上周上海&香港互联网行业约20场路演中，我们关注到投资者对板块整体反馈谨慎偏乐观，青睐板块的低估值，对2H22E边际改善及估值修复形成基本共识，但在拐点判断层面分歧较大(3月/5月):一方面憧憬1Q22基本面触底、3月后业绩下调风险释放、防控放松等利好，但另一方面担心2Q22恢复不及预期(落差较大)，需等待5月业绩指引后更为清晰。

时点之外，投资者同时也关注长期增长性与估值逻辑的探讨，在监管新常态及互联网周期尾部，认为中长期系统性机会不明朗(行业增速换挡:<20%成为常态)，更加关注阶段性机会。

叠加美国加息下的市场环境波动，导致交易区间愈窄、交易周期愈短。

估值层面，投资者倾向盈利性/盈利在即的标的(P/E估值逻辑)，对平台投入期容忍度下降，认为P/S估值逻辑公司较难判断估值底部。

我们认为公司分化将进一步加剧，板块偏好排序(游戏+消费互联网>泛文娱>广告)投资者较为认可，重点推荐的快手及网易LO及HF基本面分歧不大，但在拼多多、美团、阿里、哔哩等标的上探讨性较强。

其中，LO偏好:快手>网易>腾讯>京东>美团；HF偏好:快手>拼多多>网易(仅基于路演心得)。

投资者对未来格局之变(非核心资产是否淡出投资视野)、巨头投资之变(CVC收紧)、企业架构之变也进行了深度思考，理解行业转型存在阵痛期，期待板块长坡厚雪下信心的重拾。

政策面是否真正到底？投资者认可监管极端风险已消化、框架成型明朗化的观点，同时也理解新的政策法规下未来监管基调较难发生实质性放松。

短期关注两会及下半年二十大政策风向。

部分政策待落地，如版号、广告新政等，但整体环境逐渐趋于稳定、期待边际温和化。

拐点分歧：基本面何时边际改善？受美股加息、宏观承压、疫情反复等多重因素，市场信心仍在弱修复中。

投资者虽憧憬春节行情、板块边际改善，但同时也担心腾讯减持、业绩尚未调整到位等风险。

LO考虑持仓体验，积极观望情绪偏浓厚，部分投资者倾向3月后甚至年中参与。

南下资金及中资LO对部分港股标的参与度回升明显。

HF较活跃，1月已积极布局。

1Q22是否是最差季度？除游戏之外，我们认为1Q22将是消费互联网及广告全年增速最差的季节，归因于:高基数、疫情反复及防控从严、宏观压力凸显。

投资者普遍对1Q22业绩无期待，且认为大部分公司在3月业绩会后将进行2022年的业绩指引下调。

但对于我们提出的2Q22开始进入边际改善存在两个维度思考:1)如果仅仅是出于低基数，增速部分恢复，市场接受度是否打折;2)投资者对单季度边际改善的幅度目前尚未形成一致预期，且对宏观经济复苏节奏(基于当前的定向放水)仍在密切观察。

增速换挡后稳态估值中枢在哪？我们预计2022年核心资产利润平均增速为14%(vs.此前17%)，部分投资者对行业增速换挡、盈利能力摊薄后长期稳态估值存在疑虑(当前估值16xFY22EP/E是否足够吸引，未来能否回归到历史平均21x)。

我们认为FY22依然存在多重一次性负面因素，同时平台在当前监管指导下更加注重社会责任的承担、有意控制利润率的释放，今年的增速尚不足以代表长期利润空间(TAM变化不大)。

稳态估值未来将随着平台新业务亏损收窄、海外增量、及盈利持续性增强而逐步修复。

CVC投资节奏放缓意味着外延扩张逻辑不再？一方面，投资者普遍担心腾讯存在进一步投资梳理及减持的计划，其中风险系数较高的标的推测为美团和拼多多（从反垄断及投资收益角度分析），也是近期压制股价反弹的部分因素。

我们认为该因素作为非基本面的一次性影响，不改变投资逻辑，只是参与的时点需要斟酌。

而投资者较关心的快手和哔哩，基于其亏损情况及成长阶段，我们认为暂时不在腾讯短期减持考虑范畴。

另一方面，腾讯因此凸显其稳健性及防御性。

长期来看，我们认为平台投资节奏放缓将是行业普遍现象，以此配合监管基调，该导向下，平台也将更加注重内功修炼、而非外延扩张。

行业分化后，赛道和标的选择？我们认为公司分化将进一步加剧，板块偏好排序(游戏+消费互联网>泛文娱>广告)投资者较为认可，重点推荐的快手及网易投资者分歧不大，但在拼多多、美团、阿里、哔哩等标的上探讨性较强。

其中，LO偏好:快手>网易>腾讯>京东>美团；HF偏好:快手>拼多多>网易(仅基于路演心得)。

快手是LO和HF近期一致预期选股，兼具弹性与稳健性，源于:1)管理层调整反馈正面;2)4Q21E及FY22E增速稳健且利润率向好(FY22E预测广告+32%YoY,电商GMV+39%YoY，国内业务实现扭亏为盈);3)估值吸引(3xFY22EP/S)。

此外，网易和腾讯是稳健性首选(弹性较低)，拼多多在LO/HF中分歧较大、但弹性高。

电商:2022电商大盘增速指引是否乐观？我们预测2022年电商大盘GMV增速约14%(阿里/京东/拼多多/快手/头条分别为4%/20%/20%/39%/50%)。

投资者虽然同意在当前公司指引下bottom-up参考性较强，但认为14%增速与今年实体消费增长预期(中单位数)差距较大，尤其注意到2021年12月实体消费与网上消费增速同步。

投资者普遍对抖快GMV增速信心充足，认为传统三家电商平台或存在进一步下调指引的可能(行业增速趋向<10%)，其中阿里和拼多多受宏观及直播电商冲击更为明显，京东防御性较高但预期较满、2H22或面临苏宁增量效应不再而增速下滑的风险。

标的排序:快手>JD>美团>PDD>BABA。

本地生活:外卖增速放缓是长期趋势还是阶段性波动？利润释放节奏如何看？我们认为美团是当前核心资产中最具备长期投资空间的标的，源于其赛道成长性及高护城河(竞争压力较小)。

LO及HF投资者信仰依旧，认可其长期逻辑不变、TAM不改，但对美团短期外卖增速放缓、盈利波动、抖音竞争提出顾虑。

一方面，在美团4Q21E外卖单量指引增速放缓到15%-17%后，1Q22及FY22单量增速大概率<20%，未来能否回到20%以上、以及客单价是否能持续上行是一个问号。

另一方面，抖音在到店的激进布局(大部分投资者尚未意识到)对竞争格局影响仍需观察。

我们认为短期4Q21及1Q22业绩承压、腾讯潜在减持是股价波动主因，待市场进一步消化、2022年业绩指引下调后，美团的边际改善程度将更为明显、弹性更大，而增速换挡更多来自监管侧考量、非需求端问题。

投资者对外卖利润的担忧，我们认为也是公司综合考量政策导向、社会责任/社保等而有意放慢利润释放，并非长期盈利能力有变(每单盈利RMB1)。

投资者对我们2025年每单盈利RMB0.8的预测接受度较高，2022年每单盈利RMB0.4-0.5市场也在逐步消化中。

游戏:市场对版号重启的预期在哪里？鉴于游戏格局较为清晰、影响因子较少、流水可溯，当前投资者重心聚焦版号放开时点。

与2H21不同的是，市场对版号重启节奏预期有所降低，从此前的“憧憬下个月”已逐渐考虑年中乃至二十大之后。

我们认为低预期反而利于板块筑底，且头部两平台腾讯、网易防御性凸显(版号储备强、新游+出海增量可期)。

目前市场对网易逻辑普遍认可，且认为是头部公司中少有的在2022实现利润加速增长、催化剂贯穿全年的标的。

而腾讯虽然业绩缺乏亮点(预计2022收入/净利润+11%/6%YoY，较投资者预期偏保守)，但市场预期足够低，且回购释放积极信号(过往11年6次回购半年涨幅均>20%，最大回撤<13%)，也是部分投资者偏爱的稳健性标的。

泛文娱:抖快对其他平台分流抢时的空间还有多大？盈利性和增长性对估值的影响权重？泛文娱(非游戏)板块竞争加剧、抖快分流抢时趋势已成共识，长视频、音频、传统直播赛道市场关注度降低，引发投资者对非抖快标的的终局思考。

我们认为抖快3年内增势持续性依旧较强，其他子版块较难实现系统性反弹，多采取稳增长、控成本策略。

非抖快中，哔哩、知乎市场关注度较高、观点不一:1)哔哩因利润率承压后进入估值回调通道，当前LO对潜在opex投入收缩基调持积极态度(类比快手逻辑)，但毛利率拐点及扭亏为盈时点不清晰短期抑制加仓意向;HF对哔哩空仓逐渐覆盖，认为当前估值下行空间有限。

2)知乎因所处广告变现赛道、仍在投入中(P/S估值)，前期错杀严重，投资者对2022年新的增速指引(60%+)普遍反馈向好，用户指引尚可接受，但在亏损绝对值扩大、盈利时点推后分歧较大，部分投资者认同公司投入策略与快手哔哩的差异化(知乎现金70亿+，足以支撑5年+的投入，不同于快手哔哩年度亏损50-200亿)，而少数投资者对加大投入、毛利率下行存在担忧。

广告:广告新政量化影响、需求端盘点及复苏推演？我们预测2022在线广告大盘增速约10%(腾讯/快手/哔哩/知乎+0%/32%/50%/60%+)，其中1H22承压、2H22E边际复苏，头部平台受宏观、PIPL冲击较大，中型平台量化影响可控。

部分投资者对大盘增速持谨慎态度，尤其考虑腾讯2022广告或存在持平或同比下降的风险。

但我们认为目前大部分投资者对头条(TOP1)的增势尚未考虑，从而影响大盘增速判断。

时点层面，投资者普遍对1Q22增速最差已有预期，我们认为3月释放1Q22指引对股价影响有限。

政策面，PIPL影响预计为单位数，11月打标新政或对CTR及CPM形成局部负面影响，但同时倒逼平台优化算法能力。

需求端，预计电商、F&B、奢品广告投放稳健，汽车、航空/OTA、金融投放需求走弱，游戏增量广告取决于版号节奏。