中信证券-欣旺达-300207-深度跟踪报告：全球配套开始改善，动力触底迈升台阶-220206

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　　公司三个主要业务进展分析：1）消费数码电池模组：全球消费类Pack龙头，手机PACK稳步发展，笔记本PACK快速增长；2）消费类电芯：布局成功，积极扩产，自供比例提升，大幅贡献利润；3）动力电池：2017年布局电芯连续3年遭遇补贴退坡下的低景气，仍坚持规模投入，市场预期极低。我们认为最难阶段已过，2020年后行业上行带来机遇，公司持续获国内外车企定点，将加速全球配套，业务有望触底回升、迈上台阶。采用分部估值法，给予消费数码电池模组和智能硬件市值170亿元，消费类电芯市值270亿元，动力电池业务420亿，加总得到目标市值860亿元。继续推荐，维持“买入”评级。
　　▍动力电池行业：空间大，增长快，优质供给稀缺，中国企业具备全球竞争力。
　　2020年全球新能源汽车动力电池需求约为137GWh。我们预测，2025年全球新能源汽车动力电池需求有望达到1368GWh，2020-2025年CAGR 58%。行业将进入TWh时代，中长期增长确定性高，空间大，增速快。全球电动车进入“爆款车型”的市场驱动阶段，优质电池供给稀缺，中国锂电行业坐拥全球最完善的产业链、最大的市场，全球竞争力明显。中国优秀的锂电企业立足国内，有望加速走向全球，迎接成长。
　　▍动力电池业务：行业下行深耕几年，全球配套改善，触底迈升新台阶。从公司2017年生产动力电池电芯起，连续3年遭遇补贴退坡下的行业低景气，仍坚持规模投入，导致亏损，市场预期极低。我们认为公司动力电池最难阶段已过，2020年后行业上行带来机遇，公司通过几年持续积累，连续获国内外车企定点，将开启全球配套，业务有望触底回升迈上台阶。公司现具备多方面优势。1）团队和技术：研发团队人员近千人，实力位居行业前列，具备很深的技术积累。
　　2018/2019/2020年研发费用为10.6/15.2/18.1亿元，我们判断动力电池研发投入占比较高；2）客户：进入了雷诺-日产、易捷特、VOLVO、吉利、广汽乘用车、东风柳汽、小鹏等；3）产能：我们预计公司2021/2022/2023年产能为12/16/20GWh，为将来规模化供应提供产能保证。
　　▍数码电池模组稳步发展，消费电芯开始大幅贡献业绩。（一）消费数码类业务：
　　1）手机业务：2020年收入164亿元，逆势增长4.8%。5G手机配套、结构优化等提升单机电池价值，作为龙头持续稳步发展；2）笔记本业务：2020年收入41.5亿元，同比+43.4%，现市场份额不到10%，下游需求由18650电池向锂聚合物电池转换，有望持续高增长。（二）消费电芯：2014年收购锂威布局电芯，凭借电芯+模组的垂直整合，逐步替代日韩供应份额，已进入国际主流手机和笔电供应链。现产能约90万只/天，我们预计下半年有望扩张至120-150万只/天，锂威2022年会贡献利润超9亿元，开始大幅贡献业绩。
　　▍估值分析：采用分部估值方法，考虑公司传统消费类业务（消费电池模组、智能硬件等）稳定成长，消费电芯业务加速放量，动力电池从2021年开启产能与客户配套加速周期，我们预计公司传统消费类业务/消费电芯业务2022年净利润分别为8.5/9亿元，参考行业可比公司给予2022年20/30倍PE，动力业务参考可比公司给予2022年6倍PS，测算公司合理市值为：170亿元（传统消费）+270亿元（消费电芯）+420亿元（动力电池）=860亿元。
　　▍风险因素：动力电池产能投产不及预期；客户拓展不及预期；消费电芯自供率不及预期。
　　▍投资建议：公司是全球消费类Pack龙头，经营稳步增长；公司2014年切入消费电芯领域，逐步替代日韩份额，我们预计该业务2022年开始大幅贡献业绩；动力电池业务，我们认为最难阶段已过，2020年后行业上行带来机遇，公司持续获国内外车企定点，将加速全球配套，业务有望触底回升迈上台阶。参考行业可比公司估值水平。采用分部估值法，给予消费数码电池模组和智能硬件市值170亿元，消费类电芯市值270亿元，动力电池业务420亿，加总得出目标市值860亿元，对应目标价50元/股，继续推荐，维持“买入”评级。