中泰证券-索菲亚-002572-2021年蓄力调整，2022年轻装上阵-220206

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　　事件：索菲亚发布2021年度业绩预告。公司预计2021年全年实现营收100.2~104.4亿元，同增20%~35%，实现归母净利润1~1.5亿元，同比-91.6%至-87.4%，实现扣非净利润0.2~0.7亿元，同比-98.1%至-93.3%；单季度看，公司预计21Q4实现营收27.8~32亿元，同比-14.7%至-1.9%，实现归母净利润-7.5至-7亿元，实现扣非净利润-8.3至-7.8亿元。
　　高比例计提票据减值，蓄力调整、轻装上阵。根据业绩预告，2021年公司信用减值损失预计相比去年同期增加约9亿元（对某客户应收款项及发出商品年末余额合计11.85亿元）。若剔除该信用减值损失影响，预告中枢对应2021年全年归母净利润10.25亿元，同比-14%，对应Q4单季度归母净利润1.8亿元，同比-64.4%。我们认为，公司大比例计提票据减值损失展现决心，信用风险已充分释放，2022年有望轻装上阵。
　　营收预计突破百亿，业务结构调整优化。根据业绩预告中枢计算，2021年公司预计实现营收102.3亿元，突破百亿大关，同增22.5%，其中21Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入增速分别为130.6%/41.8%/15.9%/-8.3%，预计Q4收入增速主要受大宗渠道调整增速大幅下滑影响。分业务看，公司零售业务稳健，大宗业务占比趋稳（21Q1-3大宗业务收入占比16%），随着公司大宗业务重点开发强支付力、优质核心地产商，加大经销商占比，注重应收账款追缴及风险管控，我们预期公司客户结构将持续优化。
　　利润率暂时性下滑，展望2022有望重回正轨。剔除信用减值影响，业绩预告中枢对应2021年全年归母净利率10.02%（-4.26pct.），Q4归母净利率5.89%（-9.30pct.）。公司2021下半年利润率下滑，主要是由于：1）原材料价格上涨，但售价并未同步调整；2）产品SKU短时间内大幅度增加降低生产效率；3）工程业务市场竞争影响大宗渠道毛利率；4）新业务推广及经销商帮扶策略提升销售费用率。展望2022年，随着价格调整到位、产品标准化推进、业务结构持续优化，盈利能力有望重回正轨。
　　全渠道、多品牌、全品类战略推进，关注经营拐点。1）整家定制：公司近期将品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”，正式推出7大品类、8+1空间整体解决方案，向消费者提供更全的品类生态、更高的产品标准，未来将继续以衣柜为入口，将品类延伸到更远端，重构零售终端竞争力。2）整装渠道：公司与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时推动经销商和当地小型装企合作，整装业务快速放量，我们预估公司全年实现整装渠道收入5亿元，其中Q4收入约1.8亿元。3）米兰纳：公司通过新品牌“米兰纳”发力下沉市场布局，截至三季末，米兰纳共有加盟商297家，营业门店数109家，我们预计随着米兰纳品牌继续加快开店节奏，新品牌收入有望持续高增。
　　投资建议：公司全品类战略升级、渠道结构持续优化，新品牌开店加速，有望迎来经营拐点。我们预期公司2021-2023年销售收入为102.4、119.3、136.2亿元，同比增长22.6%、16.5%、14.2%，实现归母净利润1.26、14.53、16.77亿元（根据业绩预告下调盈利预测，前次预测值为13.69、15.91、18.14亿元），同比增长-89.5%、1057.9%、15.4%，EPS为0.14、1.59、1.84元，考虑公司票据减值落地，2022年有望轻装上阵，上调至“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策调控风险、市场竞争加剧风险、劳动力成本上涨风险