华西证券-曲美家居-603818-恒大拖累短期业绩，公司向好趋势不变-220206

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事件概述曲美家居发布业绩预告，预计2021年公司实现归母净利润2.05-2.80亿元，同比+97.12%-169.23%；扣非后归母净利润1.75-2.50亿元，同比+84.47%-163.53%。

分季度看，2021Q4公司实现归母净利润0.24-0.99亿元，同比-67%至+36%；扣非后归母净利润0.12-0.87亿元，同比-78%至+60%。

其中，本次业绩预告包含公司对持有恒大集团应收款进行计提减值损失以及海外疫情对公司东南亚工厂排产影响。

分析判断:海外Ekornes：发展提速，未来成长可期。

海外Ekornes经营持续向上，短期看，2021Q3受东南亚疫情影响排产、原材料及海运价格上涨等因素影响，公司东南亚工厂出现阶段性停产，预计随着疫情的逐步有效控制以及原材料、海运费价格的下行叠加公司提价落实，Q4业绩有望环比改善。

中长期看，Ekornes旗下品牌发展动力十足，其中：1）核心品牌Stressless业务拓品类顺利，在核心产品舒适椅保持快速增长的背景下，电动椅、功能沙发、软体餐椅等新产品的快速增长，产品结构持续优化；2）IMG品牌KA客户订单快速增长，公司利用泰国工厂和越南工厂具备天然的人工、土地和配套供应链的成本优势，先后与Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议，KA业务发展势头良好；3）中国市场快速拓展。

顺应国内消费升级趋势，公司陆续加速Stressless及IMG品牌在中国市场门店数及体验点的拓展，Ekornes中国市场订单快速增长，未来有望继续引入Svane床垫品牌，进一步发力中国市场。

且此前高瓴投资、银梯咨询拟作为战略投资者引入，有望长期赋能Ekornes，加快中国市场的开拓和相关产业板块布局，未来成长可期。

国内曲美：改革初见成效，核心业务渐入佳境。

改革初见成效，2021年曲美家居品牌业务新产品和新的店面形象顺利铺向市场，其中：1）加盟业务改革成效显著。

公司2021年重点解决“店漂亮，货对路”的问题，加盟业务收入止跌回升；2）直营业务加速发展。

公司通过多种方式有效提升经营能力，建设“私域流量”、顺利上线运行“智慧门店”系统等，贡献客流增量以及提高门店门店管理水平，2021年直营业务收入同比增长超过40%，且增长主要来源于同店销售增长；3）创新业务快速增长。

公司工程业务、家装公司渠道、引流平台业务实现，新业务蓄势待发，进一步贡献增量。

恒大应收款风险逐步释放，财务成本持续优化。

截至2021年底，公司持有恒大集团及其成员企业应收票据及应收账款合计约3,707.99万元，公司管理层基于目前对恒大集团应收票据、应收账款可回收性的分析评估，认为存在减值迹象，因此，本次业绩预告包含对恒大应收款坏账准备，且公司优化下游房地产客户结构，稳步推进工程业务。

此外，公司2019年以来通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模，以低成本负债置换高成本负债，财务成本大幅下降，且此前引入高瓴投资和银梯咨询或有望进一步降低公司有息负债总规模，财务成本压力有望持续缓解。

投资建议：曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且此前引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。

维持公司收入端盈利预测，预计公司21-23年营业收入分别为53.03/63.78/74.63亿元；利润端则考虑到恒大坏账计提对2021年利润端短期影响，下调此前对2021年盈利预测，EPS由0.53元下调至0.44元，且维持对2022年、2023年EPS0.85/1.20元的预测，按照2022年1月28日收盘价11.80元/股，对应PE分别为27倍、14倍、10倍，考虑到公司业绩的加速释放，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。