华西证券-佳沃食品-300268-掌握稀缺资源，市场复苏支撑业绩大幅减亏-220131

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事件概述公司发布2021年年度业绩预告，报告期内，公司归母净利润为亏损1.70-3.00亿元，去年同期亏损7.1亿元。

其中，若不考虑减值，第四季度归母净利润为亏损0.24-0.44亿元，第三季度归母净利润为0.30亿元。

公司合并商誉存在0.20-1.70亿元左右减值迹象，涉及智利子公司Australis的1.50亿元减值尚未确认。

分析判断:三文鱼需求复苏，业绩大幅改善2021年，受益于全球疫情积极管控，三文鱼需求复苏，公司产品售价同步回升，推动公司第二、第三季度实现单季度扭亏为盈，其中智利子公司Australis第三季度实现净利润0.88亿元，毛利率大幅回升至22%；第四季度归母净利润表现为亏损，拖累全年净利润，主要因公司整体成本较高。

但整体来看，公司业绩逐步恢复的趋势明显，整年业绩同比大幅减亏。

向未来看，全球疫情逐渐好转将带动三文鱼需求持续回暖，供应端在养殖牌照数量限制下增长有限，公司产品有望实现量价齐升，支撑业绩扭亏为盈。

进入后疫情时代，成本有望逐步改善2021年，全球疫情进入常态化，公司劳务雇佣成本、跨境物流成本和储存成本有所上升，三文鱼投苗审批效率也受到影响，叠加举债收购Australis后财务费用处于较高水平，公司整体成本较高，利润水平受到明显影响。

但展望2022、2023年，预计随着全球疫情逐渐向好，公司相关运营成本将得到有效控制，此外，随着未来公司智利三文鱼智能工厂项目的完工投产，将彻底解决麦哲伦区的就近生产加工问题，推动养殖加工效率和产品品质整体提升，实现降本增效。

另一方面，控股股东佳沃集团2020年以4.16亿元认购公司所有定向增发股票外，将继续大力支持公司股权融资、债转股、引入战略投资人，公司负债结构未来或有改善，进一步释放利润空间。

牢固掌控上游稀缺优质资源，利润有望增厚三文鱼生长环境要求高，全球适宜海域有限且具有不可替代性。

此外，三文鱼养殖对企业工业化、智能化要求高，且牌照极其稀缺，世界主产区挪威只通过拍卖方式少量发放，而智利已停止发放。

公司2019年收购Australis，其拥有智利多个区域的养殖牌照，且在未来发展空间最大的12区拥有29个牌照，在该区产量第一。

此外，Australis已率先建立起工业化、信息化养殖体系，品控实力强大，养殖技术与运营水平世界一流。

2010-2019年，全球三文鱼销量CAGR达7%，消费体量不断变大；而养殖监管趋严背景下供给端产能扩张受限，供需缺口推动价格中枢抬升，公司前瞻性收购上游三文鱼稀缺资源，保证未来产能提升空间，巩固龙头地位的同时有望充分受益于价格上升，从而增厚利润。

投资建议考虑到公司三文鱼产品量价齐升，业绩大幅改善，但整体表现为亏损，我们下调公司2021-2022年营收预测至57.89/68.69亿元（前值分别为61.54/72.98亿元），下调归母净利润至1.91/1.56亿元（前值分别为0.86/1.96亿元）。

考虑到未来全球疫情好转带动海产品消费回暖，公司掌握上游核心稀缺资源，新增预测2023年，公司营收为81.61亿元，归母净利润为4.03亿元。

综上，我们预计，2021-2023年公司EPS分别为1.10/0.89/2.31元，对应2022年1月28日收盘价17.47元/股，PE分别为-16/20/8X，维持“增持”评级。

风险提示疫情风险，三文鱼价格回暖不及预期风险，政策扰动风险。