中泰国际-新股报告：汇通达网络（9878.HK）-220131

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公司简介汇通达网络最早于2010年江苏省南京成立，主要从事家用电器销售业务，随后将服务范围逐渐扩展至下沉农村地区，同时商品品类也扩充至消费电子、农业生产资料、交通出行、家居建材及酒水饮料等，目前公司已拥有超过17.5万个SKU。

公司的核心主营业务的是自供应商采购商品转向提供至自有的会员门店及渠道客户。

目前公司拥有约6.2万家活跃会员零售门店、约1.7万家活跃渠道合作客户及超5千家供应商。

此外公司的第二大股东为阿里巴巴（9988HK）。

中泰观点中国下沉零售市场空间广阔，零售交易平台竞争高度分散：根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底，中国下沉市场常住人口达到12.3亿人，乡镇政府管辖下的行政区域达约3.8万个。

因此由于中国的下沉市场拥有庞大的人数基数及广袤的区域覆盖等特性，导致下沉市场零售产业高度依赖于线下零售门店。

截至2020年底，中国下沉市场线下零售门店数量超过470万家，通过线下渠道完成的交易金规模占中国2020年下沉零售市场总交易规模的比例超过七成，达到人民币10.7万亿元。

目前下沉市场及中国整体市场的零售行业仍然高度分散且数字化渗透率较低，在中国服务零售行业企业客户的交易平台中，分别按照2020年面向下沉市场及中国整体市场的交易业务规模计算，公司分别排名第一及第三，同时于各市场所占市场份额均低于1%。

财务及估值分析：2018-2020年及2021年前9个月，公司的总收入分别为人民币298亿元、436.3亿元、496.3亿元及465亿元，主要收入来自交易业务板块的自营业务，按照客户类型划分渠道合作客户的比例在持续提升，由49.5%增至72.1%；毛利率分别为3.2%、2.7%、2.4%、2.2%；归母亏损率为-1%、-1%、-0.8%及-0.6%；存货周转天数分别为28天、24天、20天及16天，持续降低由于商品组合不断优化，消费电子产品及农业生产资料等具有低库存、快周转特性的商品种类销售额逐步增长所致；贸易应付款项及应付票据周转天数分别为84天、68天、75天及90天，持续提升由于供应链能力优化令供应商给予公司更有利的付款条款所致；经营活动所得现金流分别为-5.4亿元、6.1亿元、4.7亿元及-3亿元；期末现金及现金等价物分别为人民币25亿元、11.7亿元、43.2亿元及22.8亿元。

同业比较及估值水平：根据弗若斯特沙利文的资料，目前排名前列面向下沉市场交易的主要平台同业包括阿里零售通、京喜通、苏宁零售云、天猫优品，然而由于上述平台均未独立上市，因此我们将两间面向整体市场的交易平台爱施德（002416CH）、天音（000829CH）进行对标。

2021年行业的预测市销率约为0.15倍，公司2020年的历史市销率约为0.13-0.14倍。

公司按全球公开发售后的1.8亿股本计算，对应市值为77-85亿港元。

保荐人往绩：此次稳价人是中金，2021年初至今共参与保荐30个项目，其中担任稳价人9个项目，首日表现4涨4跌1平。

基石投资者：基石方面，引入创维、GoldenFeather、Windfall、海澜集团、SensePower、景林6家作为投资者，合计认购约1.5亿美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约47.16%。

申购建议：公司作为主要聚焦下沉零售市场的交易平台，虽然市占排名前列，但是由于整体市场竞争高度分散，公司的市占率不足1%，因此未来客户的流失及平台销售的产品品类组合变动，均会对未来收入变动带来不确定性因素。

此外由于自营业务的商业模式，收入成本主要来自商品采购成本，因此导致毛利率较低且长期维持亏损状态。

考虑近期新股市场对于未盈利的公司反映较为冷淡，综上所述给予公司64分，评级为“中性”。

集资用途:假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数45.50港元，集资约22.3亿港元，其中约30%用于加强与现有客户的关系并进一步扩大客户群；约25%用于优化供应链的能力和效率；约20%用于增加对公司平台的IT基础设施的投资以及增强门店SaaS+业务变现能力；约15%用于战略合作、投资或收购；约10%用于公司的营运资金及一般用途。

风险提示：（1）市场竞争风险、（2）客户留存风险、（3）市场政策风险。