浙商证券-曲美家居-603818-点评报告：恒大拖累+生产受限影响业绩释放，预计22年迎向上拐点-220129

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报告导读公司发布21年业绩预告：预计21年归母净利润2.05-2.8亿元（+97%-169%），扣非归母净利润1.75-2.5亿元（+84%-164%），我们预计处于区间中上位置，整体符合预期，其中21Q4归母净利润0.23-0.98亿元（-68%-+35%），扣非归母净利润0.12-0.87（-78%-+60%）。

投资要点恒大减值+生产限制略有拖累，经营状况环比持续向好以中位数计算，21Q4公司实现归母净利润0.61亿元（yoy-16%，qoq+15%），主要系20年高基数以及东南亚疫情限制生产，公司Q3在疫情影响下东南亚工厂出现停工，Q4逐步恢复但生产仍一定程度受限，整体经营情况环比向好，我们预计22Q1将进一步改善。

此外恒大应收账款减值部分拖累Q4业绩，21Q3公司计提资产减值损失2002万元（大部分为恒大应收款，21年底余额3708万元），预计Q4进一步计提影响当期业绩，经历Q3-Q4连续减值后，恒大应收款风险已逐步释放，叠加经营自21Q3见底后环比持续改善，22年有望迎业绩向上拐点。

Ekornes成长动能充足，22年收入、利润有望进一步放量2018年公司收购Ekornes，2019年Ekornes实现收入24.5亿元，净利润2.28亿元，20年公司更换Ekornes管理层并给予充足激励后，Ekornes进入收入放量、利润加速提升阶段，20年疫情影响下收入增长3%，净利润增长11%。

21年公司通过以IMG品牌拓展大型客户，开发躺椅外的新品以及发力中国市场实现快速增长，我们预计实现收入35亿元（+39%），净利润4.1亿元（+46%）。

22年客户、产品、市场三端拓展有望进一步驱动Ekornes放量成长：（1）客户：21年成功取得COSTCO等大型客户，预计随着合作深入，22年收入贡献有望翻倍。

（2）产品：依靠Stressless顶级品牌力与全球渠道资源，公司积极开发软体沙发等配套品，预计21年配套品实现收入7亿元（18年收购时仅2亿元）。

（3）中国市场拓展：公司门店模型优秀，可复制性强，21H1Stressless中国订单增速超90%，22年中国市场定位将提升至洲级，相应市场投入加大，预计22年门店拓展及收入增长将进一步提速。

国内曲美增长稳健，财务费用下降释放业绩弹性预计国内曲美21年实现收入20亿元（+22%），主要系公司私域流量运营及信息化能力有效提升直营业务经营能力，直营门店收入增长40%（完全源自同店增长），此外创新业务发力，加盟业务21年重点解决“店漂亮，货对路”的问题，收入止跌企稳，共同驱动国内业务稳增，预计22年保持趋势。

财务费用上，公司一方面积极推进债务置换降低利率，另一方面通过引入战略投资人以及自有资金降低负债水平，预计21-23年利息支出分别为2/1.3/0.6亿元，释放业绩弹性。

盈利预测及估值预计公司21-23年实现营收55.3/65.6/74.5亿元，分别同比增长29%/19%/14%；实现归母净利润2.5/5.0/6.9亿元，分别同比增长143%/99%/38%，对应当前PE27/14/10X，公司经营边际持续向好，22年迎来业绩向上拐点，维持“买入”评级。

风险提示Ekornes国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期。