中泰证券-固定收益点评：除了还钱，房企美元债还能怎么办？-220128

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近年来随着境内融资渠道的收紧，房企海外发债成为地产公司的重要融资方式，但是随着花样年等房企美元债的信用风险暴露，投资者对于房企美元债到期压力的担心有所上升。

2022年房企美元债本金存量金额约2043.23亿美元，存量债券502只，152个发行主体。

2022年1-4月，房企美元债到期压力较大，共有59只债券到期，到期金额约215.55亿美元。

房地产企业主要的负债管理方式有为借新还旧、提前赎回、要约回购、要约交换、同意征求等。

在发行人资金较为充足，为优化债券结构或为表明自身的偿付意愿时多采用借新还旧、提前赎回与要约回购等方式。

而在发行人资金流动性紧张，短期偿债压力较大，有实质违约风险时多采用要约交换与同意征求等方式。

一般来说，发行人进行提前赎回需支付未偿还票据的赎回价格以及直至（但不包括）赎回日期的应计及未付利息。

碧桂园、融创、中国奥园、旭辉、时代中国等房企赎回价格高于未偿还票据还本金金额，但正荣地产与新城控股赎回价格与未偿还票据本金金额相发行人进行要约回购一般需要支付未偿还票据的购买价格加上该票据的应计及未付利息。

佳源国际、富力、新力控股、新城控股、当代置业、佳兆业、远洋集团、旭辉、中梁控股等房企购买价格高于未偿还票据的本金金额，而富力则属于折价回购。

花样年、当代置业、佳兆业等房企即使有过多次要约回购，但最终还是未能按时兑付本息造成实质性违约。

要约交换是发行人面临资金的流动性紧张无法按期兑付债券本息，从而向债券投资人发出要约，将一定比例的现有债券置换成新券，通过延长期限、更改票面利率或改变支付方式等减轻发行人的负担，缓解当前的流动性危机，实现再融资。

要约交换即债券置换是企业减轻短期偿债压力的主要手段之一。

债券发行人进行要约交换需要置换新票据并且支付旧票据的应计及未付利息，有的发行人还会通过额外的现金激励来吸引持有人同意。

债券发行人可选择对一只或多只债券同时进行要约交换，置换为一只新债券，新债券的发行金额可以由旧债券的要约金额加上额外新发行金额组成。

方圆地产、佳兆业、海伦堡、中南建设等房企除了要约金额外，又募集到了相对较多的新额度。

国瑞置业、金轮天地、汇景、粤港湾、港龙中国、阳光城、上坤地产等房企募集到的新额度相对较小。

而鑫苑置业、祥生、禹洲等房企的新券发行金额低于要约金额。

其中鑫苑置业要约交换被惠誉视为不良债务交换，下调鑫苑置业长期发行人评级至“C”。

同意征求通常是请求允许修改与该证券相关的条款。

需要至少大部分未偿付本金的旧票据持有人同意，拟修订事项于补充契约执行、按其条款实施后才能采用。

一些发行人会支付持有人同意费来吸引持有人通过同意征求，阳光城、当代置业、富力、荣盛地产、大发地产、禹洲集团、华南城都向持有人支付同意费，其中华南城还对提前同意的持有人支付更高的同意费来激励持有人尽快通过同意征求。

发行人因为流动性紧张，为了避免债券实质违约风险而进行的要约交换与同意征求有失败的风险。

2021年10月21日当代置业2021年到期的12.85厘优先票据的同意征求失败，并于10月25日，由于该票据到期未能按时兑付本息，造成实质性违约。

并且惠誉将当代置业的同意征求视为不良债务交换。

2021年12月3日，佳兆业集团公告称2021年到期6.5%优先票据的交换要约及同意征求失效。

12月7日，由于该票据到期未能按时兑付本息，造成实质性违约。

风险提示事件：1）信用风险超预期；2）资料提取失误。