信达证券-周黑鸭-1458.HK-开店持续兑现，短期单店承压-220127

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疫情持续反复下，我们看到周黑鸭的几点变化进行更新：疫情反复下，单店有所承压。

自营门店端，我们预计21年交通枢纽单店恢复至2019年的6成左右，非交通枢纽恢复到6-7成左右。

特许门店由于21Q4疫情反复严重，预计2021全年门店店销低于前三季度的年化店销100万元/家。

预计2021年净开门店900余家，持续推进社区店试点。

21年全年预计完成新开1000余家门店的开拓目标，净开门店预计900家左右，闭店率低，净开中单店托管模式占比预计约60%，21年底门店数量预计达2600-2700家。

社区店型端，目前武汉已开出200余家，2021年10月公司逐步在长沙、合肥、广州、深圳四个城市试点社区门店模型，目前已开出的20余家门店表现较佳，跑通后全面推广有望打开长期门店扩张空间。

展望后续，21年在疫情反复等大环境影响下，公司特许开店仍持续兑现，后续疫情恢复下开店有望加速，预计23年底有望实现门店数量近5000家。

政策倾斜提振特许商信心，小而美的单店模式抗风险能力强。

面对疫情反复的影响，公司在12月初调整部分加盟政策，1）一次性缴纳加盟费调整为分期收取；2）提前退还部分保证金；3）多开店下提升特许商门店分成比例。

提升特许商资金流动性的同时让利加盟商，预计有效提振加盟商信心，打造更为紧密的命运共同体。

同时从模式本身出发，对比海底捞、茶颜悦色等业态，卤味加盟初始投资相对低，前端标准化程度高，运营成本相对可控，小而美的模式预计抗风险能力更强。

关注单店提升及原材料走势带来的利润弹性。

对比21H1，21H2整体原材料价格有所抬升，成本压力下21H2毛利率预计环比有所下降，由于直营门店房租等费用相对刚性，单店承压下预计21H2盈利能力有所稀释。

展望后续，部分产品减少克重实现提价预计对冲部分原材料价格上涨压力，疫情恢复下单店盈利弹性大，建议持续跟踪。

盈利预测与投资评级：公司短期受疫情影响单店承压，预计在21年利润端有所反应，建议跟踪疫情恢复带来的高利润弹性。

开店端持续兑现，特许门店跑通初步被验证，23年门店数量有望达5000家，试点社区门店，跑通有望打开长期开店空间，未来可期。

疫情反复影响下，我们下调公司21-23年EPS至0.14、0.23、0.32元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：疫情反复、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。