安信证券-腾讯音乐-TME.US-在线音乐付费用户增势良好，社交娱乐业务探索新动能-220128

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■4Q21业绩前瞻：我们预计腾讯音乐Q4总收入同比下滑8.8%至76.0亿元，主要由在线音乐订阅收入所驱动。

预计季度内毛利率同比-3.6ppts至28.7%，主要由于收入构成的变化。

预计调整后净利8.5亿元，对应调整后净利率同比-5.1ppts至11.2%，主要由于毛利率的下滑和经营费用占收比的提升。

■预计在线音乐订阅付费用户势头稳健，非订阅业务同比承压：我们预计Q4在线音乐总收入同比增长4.3%至28.8亿元，主要由订阅收入同比23.4%的健康增长所驱动。

鉴于Q4环比转为淡季，我们预计在线音乐MAU将环比略有下滑，而在付费墙策略和首月促销等活动的驱动下，我们预计付费用户数将环比净增490万至7,610万，推动付费率同比+3.3ppts至12.3%。

但在首月促销活动影响下，我们预计月度ARPPU将环比继续回落至8.5元左右水平。

受开屏广告、粉丝经济整顿以及部分转授合约到期影响，我们预计Q4非订阅收入将同比下滑21.3%至9.3亿元。

虽然短期广告变现面临阻力，展望未来，我们认为公司仍有望在个人页面、评论区、搜索区等场景下拓展广告资源位、以及引入更多广告形式如播放页广告、彩蛋广告、视频激励广告等形式推动广告变现。

■多因素影响下预计社交娱乐业务表现疲软，探索新动能驱动增长：我们预计Q4社交娱乐业务收入同比减少15.3%至47.2亿元，主要由于宏观逆风影响直播用户打赏意愿、行业竞争加剧、叠加监管环境趋于严格，同时社交娱乐板块MAU及付费用户数或也将承受一定同比压力。

我们认为迈入2022年，社交娱乐板块正积极探索新动能，包括发展音频直播以及海外扩张以驱动增长。

此前公司披露截至21年三季度Q音直播在社交娱乐业务中收入占比已达到中高个位数，AppAnnie数据显示K歌海外版应用WeSing在东南亚多个国家娱乐应用畅销榜单中位列前茅。

■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价11美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x2022EP/S；2）社交娱乐6美元/股，基于10x2022EP/E。

我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。

我们预测2021/22年调整后净利分别为43.1亿/45.7亿元，调整后净利率为13.8%/13.9%。

■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。