光大证券-特斯拉-TSLA.US-2021四季度业绩点评，4Q21汽车毛利率抬升，2022E聚焦产能与供应链-220128

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4Q21收入符合预期，Non-GAAP业绩超预期：2021年全球交付量同比增长87%至93.6万辆，4Q21同环比增长71%/28%至30.9万辆（其中，Model3/Y同环比增长84%/28%至29.7万辆）。

2021年总收入同比增长71%至538.2亿美元（比我们预测的高约2%），4Q21总收入同环比增长65%/29%至177.2亿美元。

2021年Non-GAAP归母净利润同比增长211%至76.4亿美元（比我们预测的高约26%），4Q21Non-GAAP归母净利润同环比增长219%/38%至28.8亿美元。

4Q21收入符合预期，Non-GAAP业绩超预期，主要由于柏林/德州工厂推进速度低于我们的预期，对应4Q21受新工厂初期投产的业绩拖累影响有限。

4Q21汽车毛利率抬升，2022E聚焦产能与供应链：4Q21汽车收入同环比增长71%/32%至159.7亿美元（ASP同环比持平），剔除积分收入后的汽车毛利率同环比增加8.5pcts/0.4pcts至29.2%，Non-GAAPEBITDA利润率同比增加5.9pcts/环比微降0.2pcts至23.1%，自由现金流净流入约27.8亿美元（Capex约18.1亿美元）。

1）持续看好全球电动车需求释放前景，预计上海工厂扩产/柏林与德州工厂投产节奏（截至4Q21上海工厂年产能45+万辆，柏林与德州工厂仍处于设备测试阶段）、以及供应链是决定2022E销量爬坡的主导因素，我们预计2022E全球交付量140+万辆；2）当前管理层重心仍在柏林与德州工厂ModelY、以及Cybertruck的全新技术工艺/4680电池等量产交付，我们预计Model2或最快于2023E-2024E量产交付；3）预计芯片供应缓解、售价调整、全新S/X交付、以及加州/上海工厂产能利用率与规模效应进一步释放，依然有望部分对冲2022E新工厂投产初期对毛利率与业绩的拖累影响。

全球唯一自研芯片+软件/算法+整车制造的车企：1）特斯拉为当前全球唯一可以自研量产芯片、全栈软件/算法、以及整车制造的车企，其核心优势在于软件/算法与芯片设计的高度匹配、基于视觉（神经网络学习）的软件/算法处于全球领先水平、以及搭载自动辅助驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一。

2）4Q21特斯拉实现7次FSDBeta升级，我们测算当前FSDBeta渗透率约2.5%+。

3）看好特斯拉在产业链的竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。

维持“买入”评级：我们看好电动车需求向好、以及特斯拉全球产能扩张，上调2022E/2023ENon-GAAP归母净利润15%/35%至99.0亿/144.7亿美元，预计2024ENon-GAAP归母净利润约168.8亿美元。

鉴于盈利预测上修，上调目标价至US$1,129.45（对应14x2022ENon-GAAPP/S），维持“买入”评级。

风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累；FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。