中信证券-太阳纸业-002078-2021年业绩预告点评：21Q4盈利承压，后续改善可期-220127

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公司预告2021年归母净利润为28.5~31.2亿元，同比+46%~+60%，对应Q4归母净利润0.8~3.5亿元，同比-86%~-38%，中枢为2.2亿元，略低于我们预期，主要受能源成本提升+提价落地情况欠佳影响。

我们认为21Q4是公司基本面的至暗时刻，后续伴随压制因素缓解，2022年有望逐季修复，维持“买入”评级和目标价17.7元。

▍21Q4业绩略低于预期。

公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现归母净利润28.5~31.2亿元，同比+46%~+60%，对应Q4归母净利润0.8~3.5亿元，同比-86%~-38%，环比21Q3增速-85%~-34%；按照预告区间中枢来看，2021全年/21Q4归母净利润分别为29.6/2.2亿元，略低于我们预期。

▍综合成本增加压制21Q4盈利水平。

我们判断21Q4盈利承压主要系：1）能源成本明显增加。

受“能耗双控”政策影响，动力煤价格10月大幅提升，11-12月受到国家调控虽有下降，但仍然处于近年来较高水平，公司单月用煤平均25万吨左右，我们测算煤炭涨价导致21Q4能源成本环比21Q3增加约2亿元。

公司通过提价应对能源成本攀升，但落实情况欠佳，导致该因素影响未能充分对冲，对21Q4盈利形成较大冲击。

2）用浆成本虽有下行但幅度有限。

外盘浆价5月触及高点后逐步回落，考虑木浆使用是滚动平滑的方式，高价浆的影响预计12月才完全消退，因此Q4用浆成本虽然环比Q3有所降低，但幅度有限，对盈利的压制作用延续。

3）新产能导致折旧有所增加。

2021年下半年广西的产能相继投放，包括55万吨文化纸、12万吨生活用纸、20万吨化机浆和80万吨化学浆，产能爬坡初期折旧对盈利会产生一定影响，在一定程度上拖累了Q4的盈利表现。

▍基本面底部已现，后续改善可期。

我们认为21Q4是公司盈利最艰难的时刻，后续伴随压制因素缓解，从22Q1开始基本面有望逐季修复，具体如下：1）成本压力缓解，首先煤炭价格迈入下行通道，有望回归合理，其次进口木浆经历波动后，价格或企稳在中枢位置，待海外浆厂投产后下行，公司用浆成本料继续降低，助力盈利修复；2）文化纸行业承压态势依旧，加速小产能退出优化竞争格局，叠加旺季将至催化，公司近期涨价函落地可能性增加，广西55万吨文化纸产线1月底将切回生产文化纸；3）老挝箱板纸盈利有望改善，美废价格自10月起持续回落至300美元/吨，对提振老挝箱板纸盈利起到积极作用；4）浆自给率提升，增强盈利空间和稳定性。

▍风险因素：需求持续低迷；能源成本大幅上涨；新产能投放不达预期等。

▍投资建议：公司基本面已于21Q4触底，后续伴随压制因素缓解，向上修复态势较为明确。

参考公司业绩预告并出于审慎考虑，我们下调公司2021-2023年EPS预测至1.10/1.27/1.41元（原预测1.15/1.50/1.57元）。

参考可比公司估值和公司当前ROE水平，给予2022年2xPB，对应目标市值476亿元，维持目标价17.7元，维持“买入”评级。