德邦证券-京东集团~SW-9618.HK-渠道效率的比较优势与周期-220127

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重申京东集团的业务逻辑：1）品类扩张。

京东逐步拓展除传统优势类目（如数码3C、家电）外的其他品类，例如日用百货、服饰鞋帽等，品类扩张能够满足用户的多样化需求进而提升用户的粘性。

品类扩张也会带动平台的毛利率进一步提升；2）平台开放。

平台基础设施向第三方卖家开放，提升基础设施的利用率，并带动在线营销业务的占比提升，优化平台利润率；3）下沉市场拉新。

面向低线城市进行针对性渗透，为平台用户增长带来新动能。

平台电商实际上是租赁模式，其竞争优势是相对于线下商铺的租金优势、人工、履约费用率更低。

我们通过对比研究发现：1）线下大型零售商主要受制于人工费用率的提升，这主要是供需均走弱的结果，只是消费需求的下降明显强于人效优化的幅度，而消费需求更具弹性的原因是切换成本低，消费者从线下商超购物转向电商购物增加的成本非常低，但线下商超切换成本较高，因为人员聘用、场地租赁等都需要签署合同，这导致成本具备刚性；2）平台电商过去持续受益于履约费用率的下降，主要由于快递具备规模效应，且低进入门槛导致行业容易陷入价格战，这些特点压低了单票成本和收入，使得上游的电商平台持续受益。

自营电商则是买手模式，以选品确保周转，以规模确保低价，并以低毛利促进整体周转率提升，确保现金流的健康。

自营模式下只要平台确保规模的领先优势，就能够持续优化毛利。

当然，自营模式下平台的毛利率提升也面临约束，同时自营模式强调选品，也不适合一些非标类的品类。

京东采取自营+平台电商模式，核心品类仍然依赖高效的自营物流，而日用百货等品类则可以通过社会化物流完成履约。

对比天猫与京东，我们注意到两个平台互为利润率的限制/空间。

2019年京东通过补贴等方式提升流通效率，而2019年供应链效率提升，不再需要额外补贴，即商业模式已经跑通。

2019年后两个平台的表观（商户侧）效率基本一致，此时京东的盈利表现也受天猫的影响，即京东需要平衡财务亏损以及商户的渠道效率（表观毛利率），如果在供应链效率不足以超越同业时减少补贴，商户侧感受到的效率下降可能导致商户增速放缓（但仍然受益于线上化），而2019年后京东不再需要补贴也能保持与同业基本一致的效率，这为变现打开了空间。

当供应链效率持续提升，京东就能够保持与天猫相同的表观效率，超额部分即为利润率。

长期看，两者实质上是B2C和C2C物流网络的优化问题。

我们认为中短期在供应链效率的提升上阿里巴巴具备一定优势，主要由于社会化物流网络的规模提升远大于京东为主的订单，长期固定成本占比较高的模式具备更大的规模效应，成本优化空间也更大。

在流量费用率上，京东则具备一定优势，主要由于从边际变化的角度，京东的用户增长空间更大。

两家平台在供应链网络、零售模式上的差异很大程度上是由于路径依赖，这两种模式各有特点，在不同的宏观、中观环境下二者将呈现周期性波动，我们不认为其中哪一种模式将取代另外的模式。

投资建议：我们预计2021-23年公司实现营收9461/11304/13150亿元，分别同比27%/20%/16%；考虑到新业务、京东物流等亏损加大影响，我们将公司2021-23年的归母净利润预测调整为44/117/228亿元，分别同比-91%/+164%/+94%，对应EPS为1.41/3.72/7.23元。

维持“买入”评级。

风险提示：用户增长不及预期，业务发展不及预期，经济复苏不及预期。