华安证券-五洲特纸-605007-向浆纸一体化、多品类综合性特纸领军企业进发-220127

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事件：公司与汉川市人民政府签订项目投资合同书，449万吨浆纸一体化项目落地汉川。

公司于1月26日与湖北汉川市人民政府签订《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，所涉及投资项目为“年产449万吨浆纸一体化项目”。

投产内容：449万吨浆纸产能规划155万吨浆和294万吨机制纸，以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。

投资额约为人民币173亿元，公司拟通过银行融资+股权融资等方式解决资金问题。

项目拟在十四五至十五五期间（6-8年）全部建成投产。

达产后公司浆纸合计产能将突破600万吨。

优势品类扩张、综合性特纸延伸，向浆纸一体化进发。

优势品类扩张：公司进一步扩产食品卡、格拉辛纸等优势纸种，巩固其在细分赛道的规模绝对领先优势；向综合性特纸延伸：品类扩张的多元化战略一方面优化公司产品结构，避免单一纸种带来的业绩大幅波动；另一方面则可充分消化配套的热电联产装置、实现水及热能资源的循环利用，在同等情况下实现收益的最大化。

浆纸一体化填补上游布局空缺：产能延伸至上游制浆环节，提升原料自给率平抑浆价波动，可有效保障盈利的稳定性。

优选景气赛道加速扩产，进入中长期加速扩张期前夜。

公司进入中长期加速扩张期前夜，在高景气趋势下抓住行业增量。

需求端：食品级白卡具备禁塑限塑、连锁餐饮增长、进口替代三大支撑，2011-2019年行业规模由107万吨增长至205万吨，复合增速约8.45%，在限塑等背景下增速进一步向上，预计2030年需求可达约400-500万吨。

从供给格局角度，食品包装纸具备天然的工艺及销售渠道双重壁垒，公司依托以创始人为核心的技改团队，最大化成本优势，实现效率及灵活性的高度平衡；销售端，公司下游客户粘性强，同时具备认证要求严格、认证周期久等特点，行业集中度天然性较高。

凭借老客户体系延伸、新客户放量继续保持领先优势。

短中期来看，公司成长逻辑在于高景气赛道持续扩大规模及市占率；长期来看，能评环评指标日渐收紧，优质产能扩张的稀缺性凸显。

公司进入中长期高增长前夜，拥有高ROE、高增长、低估值的体系性稀缺特征，具备EPS高增长以及估值回归双重空间。

我们预计公司2021-2023年实现营业收入39.40/64.08/78.02亿元，同比增长49.5%/62.6%/21.8%；实现归母净利润4.09/6.95/9.17亿元，同比增长20.9%/69.5%/32.0%；对应PE分别为21.0X、12.38X、9.4X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅波动、产能投放不及预期。