开源证券-投资策略专题：市场气象站系列（四），“反转”的幻象-211011

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波动率的预期：多数周期行业和食品饮料预期波动较高上周五（20211008）大部分宽基指数预测波动率处于近三年中位数以下（中证500>上证指数>万得全A>创业板指>沪深300），中证500的波动率在近期快速抬升。

机构持仓较多的板块预测波动率处于中低水平，茅指数、宁组合和基金重仓（季调）指数预测波动率分别处于近三年37%、35%分位和24%分位。

行业层面上，多数周期行业如煤炭、钢铁、电力及公用事业、石油石化、有色、化工、建筑、建材处于高波动区域（80%分位数以上），TMT板块中电子、通信、计算机处于较低波动区域（20%分位数以下）。

值得注意的是，食品饮料波动率有所上升，处于近三年来88%分位数。

交易结构：周期行业情绪风险进一步释放，市场情绪在均衡中求避险上周五（20211008）大部分宽基指数做多情绪处于正常区间（20%-80%分位），其中中证500、上证指数和万得全A做多情绪有所下滑。

机构持仓较多的板块做多情绪较低，宁组合、茅指数和公募基金重仓股做多情绪处于近三年低位。

行业层面，国庆节前后（20210927-20211008）超半数行业做多情绪下滑。

我们观察不同行业近期的情绪变化轨迹发现，在能耗双控的影响下周期板块中除能源外的行业做多情绪下降迅速，前期换手率和做多情绪双低的部分消费行业情绪快速修复，市场情绪体现出均衡化避险的特点。

周期板块中，仅煤炭、电力和建筑做多情绪仍处于近三年80%分位数以上，周期板块的情绪风险进一步释放。

杠杆投资者情绪：期货投资者对大市值乐观，融资买入成交占比继续走低截至上周五（20211008），上证50和沪深300的对冲成本较低，中证500的对冲成本较高，20日平均年化基差分别为2.5%、-2.6%和-19.4%。

从时序上看，中证500的对冲成本已企稳下降，沪深300和上证50的对冲成本自8月下旬以来持续走低，投资者情绪总体乐观且偏向大市值。

此外，全市场融资买入成交额占比的20日平均值为8.1%，处于近3年来最低水平。

多市场联动：跨市场危机可能性较小，警惕A股“反转”的幻象指示多市场联动的RORO指数处于5.9%分位的低位，跨市场危机可能性较小。

综合来看，国庆前后（20210927-20211008）A股市场延续了过去一段时间与其他资产联动性不强的格局，并体现出一定的均衡化避险的特征。

指数层面，前期涨幅较高的中证500波动上升，做多情绪下降。

行业层面，受能耗双控影响，周期板块中除能源以外的行业做多情绪下降明显，交易风险得到进一步的释放；在景气度尚未反转的情况下，部分换手率和做多情绪双低的消费行业情绪呈现快速的技术性修复。

我们延续之前报告的观点，市场波动放大，短期的避险情绪可以理解，但市场并不存在系统性风险，“滞胀牛”格局难以打破，投资者不应该单纯把市场层面的信号作为风格切换的依据，警惕“反转”的幻象。

周期股在风险进一步释放后，新的机遇正在孕育，差异可能只在板块内部的选择。

风险提示：测算误差，历史统计规律失效。