天风证券-宏观利率专题：如何看待双控双限政策对经济的影响？-211012

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为了倒逼发展转型，国家开始制定和实行双控政策，并稳步推进电价市场化改革。

但在此过程中，在稳增长压力较大、能够供给紧张之时，就容易出现限电限产的情况。

所以双控双限本质上是政策在发展转型与稳增长动态权衡的结果。

相较去年不设目标，今年3%的单位能耗减少目标有边际收紧。

近期双控双限的导火索是双控进度持续不佳，背后是外需旺盛、电力供给缺口、地方政策执行出现偏差等多方面原因的共同影响。

本轮双限的范围与持续时间有持续发酵趋势。

市场关心的是，持续发酵的双控双限会如何冲击基本面？后续政策会如何选择？首先，本文回顾了历史上四轮严重的双控双限。

我们发现，过去四轮双限所在年份的双控目标都没有完成，但对经济的冲击有限。

另外，2019年中美贸易战背景下，为保年初设定的6%增速底线，双控目标没有实现，严重的双限也没有出现。

不难看出，双控双限充分体现了其平衡转型发展与稳增长的政策意图，政策阈值或是满足年初制定的增速目标。

若调控决心强，经济压力不大，单位能耗目标大概率能够完成；若经济有下行至年初目标的压力，单位能耗目标的实现还是有弹性的。

对比年初设定的6%经济增速与5.5%的失业率目标，实现经济增速目标的难度并不大，问题在于经济平滑发展和当期就业压力。

从调控诉求而言，经济增速保持在5-6%的潜在增速水平内是最理想状态。

展望未来，考虑两个方面问题：一是外需是否会回落？二是双控政策是否会调整？站在当前，上述问题还没有明确答案。

但如果考虑非高能耗行业的良好表现，已经略有迹象的局部失衡情形，再加上外围约束，在能耗政策有所收紧的情况下，面对可能的经济下行压力，总量政策会如何考量，在结构施压下，总量是否需要保持宽松？结构性问题要靠结构性政策来解决，与此同时，预计未来一段时间央行大概率还是会维持量宽价平，继续实施结构性信用政策对冲经济下行压力，与结构性政策配合。

当然因为目前存在局部结构失衡的情况，所以从逻辑上总量政策依然会宽而有度。

预计价格工具上央行暂不会做积极行动，对于市场利率而言，基本还是以当下政策利率为中枢。

所以一方面我们判断10年国债还是会回归2.95%作中枢波动；另一方面，市场也不能忽视稳字当头的货币环境，利率仍然有上限。

我们维持降准以来所给出的区间判断，十年国债波动范围在2.75-3.15%。

风险提示：经济走势超预期，外部环境变化。