光大证券-非银金融行业资本市场动态解读系列报告一：如何看待“全面实行股票发行注册制”？-211212

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事件：中央经济工作会议提出“全面实行股票发行注册制”。

10日晚沪深两所发布《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》。

点评：注册制改革的历史意义：建设一个更加灵活多元的资本市场资本市场是我国市场化要素改革的重要组成部分，资本市场改革具有“牵一发而动全身”的重要地位。

以提高直接融资占比为主线，我国一直在稳步推进以股票市场为代表的资本市场改革。

从注册制历史来看，2019年科创板在上交所开市意味着注册制试点正式落地，2020年深交所创业板开启注册制试点。

2021年中央经济工作会议明确指出“全面实行股票发行注册制”，为明年资本市场改革指明了方向，我们认为主要是科创板、创业板和北交所注册制试点制度的统一与正式落地以及主板市场注册制的推行。

股票发行注册制改革具有重大意义：1）资本市场在高质量发展中发挥更重要的作用，加快资本要素市场化配置的地位和改革力度。

2）注册制改革有利于激发科技创新，促进技术要素与资本要素结合发展，促进资本市场对于科技的支持力度。

3）拓宽上市标准和以民营企业、中小企业为代表的上市来源。

我国股票市场发轫于国企脱困，注册制改革有助于民营企业、中小企业等市场主体参与资本市场。

注册制改革的实质：上市审核权力下放，信息披露重要性提升，退市制度更加多元股票市场基础制度不断完善，注册制改革是一项包含股票发行、交易和退市等各项制度的系统工程。

从发行端来看，在目前阶段我国注册制改革主要体现为审核权力的转变：上市审核由证监会改为由交易所审核发行材料，证监会依据交易所的审核意见决定是否予以注册。

从上市标准来看，从单一强调企业的持续盈利能力，设置更多元、更包容的上市条件，更加关注企业的持续经营能力和信息披露情况。

从上市公司监管来看，根据《上市公司信息披露管理办法》等规则要求，交易所在督促上市公司、股东及相关信息披露义务人真实、准确、完整、及时、公平披露信息的同时，突出强调信息披露的主体责任和重要性。

在鼓励上市公司主动披露对投资者价值判断和投资决策有关的自愿性信息的同时，细化自愿信息披露规范，明确自愿信息披露也应保持持续性、一致性，不得进行选择性披露。

从退市制度来看，退市标准将更加多元。

参考现有标准强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形。

对股市的长期影响：股票“打新”定价更加市场化，二级流动性将进一步分化注册制的市场是一个更加自由、更加包容的市场，参考海外发达国家资本市场，注册制发行的长期影响在于市场扩容的同时上市公司的质量分化较为严重，由此衍生出资本市场的流动性的分化与差异。

反观我国资本市场，由于注册制下新股发行和定价更加市场化，打新的询价更加灵活，我们预计全面注册制后，市场化询价机制将发行的定价权交给市场，“破发”比例有可能提升。

从二级市场的角度看，注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容，上市公司的质量更加重要。

参考海外发达国家资本市场情况，我们认为二级市场的流动性将进一步分化，资金向“核心资产”、“热门赛道”集中的趋势将更加明显。

投资建议：“全面实行注册制”对于证券行业具有重大意义，投行业务将由传统的“通道业务”转为“投研定价”业务，并且信息披露要求的强化对于券商的合规要求和中介责任的要求更高，证券公司的专业定价能力、合规风控能力的重要性提升。

券商行业投资“短期看市场情绪、中期看业绩增速、长期看资本市场的广度和深度”。

从目前逻辑来看，短期在年底估值切换、“春季躁动”催化下，高业绩增速、低估值的券商对于机构投资者的吸引力增强。

中期来看，证券行业的基本面持续向好，预计业绩将保持稳健增长。

长期来看，在资本市场改革向纵深推进的时代背景下，证券行业正处于历史性的拐点，在券商ROE稳步向上等因素催化下，我们维持证券行业“增持”评级。

从个股层面看，我们认为22年行业格局的分化将会加剧，推荐龙头券商以及在投资顾问、衍生品市场等细分赛道具有竞争优势的券商。

风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后；长端利率超预期下行。