中信证券-债市启明系列：如何看待降息预期？-211213

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12月LPR报价存在下调的可能，主要原因包括：（1）稳增长诉求下加大对实体经济的支持；（2）两次降准对降低资金成本的影响可能达到LPR最小步长。

对于债券市场而言，MLF利率维持不变而LPR下调将是利空，我们维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断。

▍12月LPR报价存在下调的可能性。

12月降准迅速落地，表明货币政策存在宽松空间，同时中央政治局会议、中央经济工作会议要求宏观政策稳健有效、有利于经济稳定，稳增长诉求明显强化。

我们认为12月LPR可能出现下调。

▍原因一：稳增长诉求下加大对实体经济的支持。

中央经济工作会议提出经济面临的三重压力，表达了较强的稳增长诉求，并对货币政策提出加大对实体经济支持的要求，因此适度下调LPR报价以释放降低企业融资成本信号符合政策部署。

今年三季度贷款利率呈现上升趋势，并且贷款利率与LPR的点差较低，表明在LPR保持不变的背景下，银行自主额外压降的点差空间较少，因此需要降低LPR报价水平引导贷款利率下行，支持实体经济稳步发展。

▍原因二：两次降准对降低资金成本的影响可能达到LPR最小步长。

从历史上看，由于LPR报价以5bp为最小调整步长，单纯一次降准较难导致LPR利率下调，但今年两次降准叠加6月存款基准利率机制改革对资金成本下行的累计影响或足够推动LPR调整幅度达到最小步长，触发LPR下调。

▍但需注意LPR下调仍存在一些不确定性。

预计LPR下调后，非对称降息将会侵蚀银行净息差。

在经济增长存在一定下行压力的背景下，LPR的下调在促进实体经济融资需求的同时会改变银行风险偏好、降低银行放贷意愿以及投资规模。

虽然12月降准为银行提供了长期稳定资金，也为LPR下调提供了空间，但需注意长期净息差压缩会对信贷扩张产生较大限制。

▍MLF利率保持不变而LPR下调将利空债市。

12月LPR存在下调的可能，但MLF利率下调的概率较低。

而若MLF利率维持不变，LPR下调，对债市的影响偏利空。

▍原因一：后续货币宽松必要性降低。

今年两次降准叠加6月存款利率改革推动银行资金成本下降，为LPR报价下调提供了空间，同时为避免MLF降息释放过强的宽松信号，选择引导银行降低LPR报价的方式支持经济稳定较为合适。

但LPR下调将削弱短期内进行MLF降息的必要性，对债市而言偏利空。

▍原因二：LPR报价下调表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济。

LPR下调将推进宽信用进程而非宽货币，考虑到2022年银行信贷环境较好的预期，LPR下调或将扩大信贷规模，支持实体经济，因此宽信用冲击将利空债市。

此外，若MLF利率与LPR均维持不变，对债市影响仍偏利空，货币宽松预期升温的利多逻辑较弱，因为料12月LPR报价不下调是延续财政政策和房地产政策调整预期，并不会显著强化货币宽松预期。

▍债市策略：当前较强的稳增长诉求表明LPR下调存在一定必要性，今年两次降准与6月开始推进的存款利率报价改革为LPR提供下行空间。

若12月MLF利率不变而下调LPR，则后续货币宽松必要性降低，LPR下调的宽信用冲击会对债市形成利空影响；若12月MLF利率与LPR均保持不变，则对债市影响较为有限。

我们维持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断，后续需警惕宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。