开源证券-制冷剂行业深度报告：十年轮回，未来已来-211012

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《基加利修正案》已在我国正式落地，“双控双限”催化行业拐点提前到来2021年6月17日，中国常驻联合国代表团向联合国秘书长交存了中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》的接受书，该修正案已于2021年9月15日对我国生效。

2021年9月30日，我国生态环境部发布《关于严格控制第一批氢氟碳化物化工生产建设项目的通知（征求意见稿）》，其中要求，各地不得新建、扩建用作制冷剂、发泡剂等受控用途的R32、R134a、R125、R143a和R245fa化工生产设施。

我国对HFCs制冷剂的管控政策已逐步落地。

在政策预期愈发明朗的情况下，行业景气度将逐渐回暖。

近期，由于受“双控双限”政策影响，部分地区中小制冷剂企业开工不足，对本就在配额争夺中处于劣势的中小企业冲击较大，但却缓解了因配额争夺导致的竞争加剧，进而造成行业产能过剩的局面。

我们认为，随着配额基准期已过半、政策的逐步落地，又受“双控双限”的催化，制冷剂行业景气拐点或已提前到来。

三代制冷剂（HFCs）将迎来长达十年以上的景气期根据《基加利修正案》的要求，中国应以2020-2022年HFCs使用量平均值为基线，自2024年起将HFCs的生产及使用冻结在基线水平，并从2029年开始削减，到2045年累计削减80%以上，淘汰周期长达20年。

我们认为，与二代制冷剂（HCFCs）过去的强周期性走势不同，HFCs将迎来长达十年以上的景气期：（1）供给端（即配额），HCFCs在2010-2012年的配额基线期因受家电下乡带来的旺盛需求拉动，使配额基准定在供给高点，需求回落后便进入长期的供给消化阶段。

而在2020-2022的HFCs配额基线年，受新冠疫情和近期的双限政策对供需两端的冲击，配额基准最终或将定在需求低谷。

（2）需求端，因受疫情冲击的实际需求终将恢复正常，同时我国及世界的制冷需求也将保持长期向上趋势，因配额约束供给受限的HFCs制冷剂将长期供不应求。

（3）替代品：环境友好的四代制冷剂（HFOs、HCs）在某些下游已实现部分应用，但在制冷需求占比将近80%的空调领域，四代制冷剂还处于探索阶段，对HFCs最主要品种R32的替代依然遥遥无期。

所以我们认为，制冷剂行业将迎来价格、利润中枢不断抬升的长景气期。

制冷剂行业回暖趋势明显，龙头企业将迎“戴维斯双击”受供需两端和原料端推动，近期制冷剂价格回暖迹象明显。

据百川盈孚数据（9月30日），R32、R125、R134a含税价分别为1.8、5.1、3.8万元/吨，同比分别+63.6%、+251.7%、+156.8%，价差也明显扩大。

我们认为，行业反转之机或就在当下。

据我们测算，行业龙头巨化股份、三美股份、东岳集团将占据全国乃至全球HFCs市场绝大部分份额的格局已基本确定，它们的制冷剂业务将带来源源不断的高质量现金流，这又将使其有充足的实力研发四代制冷剂，并持续向新能源、新材料等领域拓展，打造世界级的含氟新材料平台型公司。

高确定性业绩增长以及良好的成长预期，行业龙头或将迎来“戴维斯双击”。

风险提示：下游需求低迷、产品价格大幅下滑、产能相关政策限制超预期等。