加入VIP免费下载中航证券-策略周报：地产判断兑现，重申价值跑赢-211024
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我们在9月19日的报告《地产信用事件冲击风险偏好有限，社融企稳下价值风格可能跑赢》中提出地产政策可能边际转松：地产开发投资增速显著低于固定资产投资增速，地产成为经济拖累项时地产政策边际放松存在合理性。我们在10月10日的报告《重要拐点确认：价值具备阶段性跑赢成长的基础》中再次提示地产政策边际转松是大概率事件，价值风格存在阶段性跑赢基础。目前无论从政策端还是市场表现，我们的判断都已经开始兑现：房地产信贷政策已边际放松，价值风格自9月以来也明显跑赢。 社融的反弹和宽信用的实现需要房地产融资的配合，历史上每一次社融的大幅有效反弹都是由房地产贷款反弹所推动的，社融存量同比增速自今年2月以来加速下滑，现在已位于底部。四季度地方债发行加速有望帮助社融企稳，如果地产政策边际转松推动地产融资复苏，社融有望实现低位反弹带动利率的阶段性上行。 驱动风格发生趋势性分化的核心因素是货币政策以及与之相对应的无风险利率。从估值模型的角度，高市盈率股票的分红与自由现金流在远期，类似于长久期债券，而低市盈率股票的分红与自由现金流在近期，类似于短久期债券，当无风险利率趋势性上行时，价值风格超额收益显现（2007年，2016-2017年）。 地产政策边际转松后，社融反弹叠加滞涨的担忧，无风险利率可能阶段性上行，利率向上支持价值风格的跑赢。 房地产税的推进将加速中国居民增配金融资产的节奏。对比各经济体居民资产分配中，中国居民的金融资产占比特别是风险权益资产占比较其他经济体仍处于较低水平。房地产税的出台会使中国居民财富的结构向金融资产特别是权益资产倾斜。居民增配权益资产的趋势不可逆且空间巨大，这也是长期看多A股的一个核心因素。A股的整体估值可能具备抬升的基础。 中期来看，我们认为指数仍将以区间震荡为主，A股面临的核心矛盾仍存。 压制因素：A股加速国际化以来，A股每一次向上突破的时间都与人民币升值吻合。短期人民币升值不改美联储taper启动后人民币的阶段性贬值压力，外资流入放缓；当下A股市场的结构分化造成一定脆弱性，市场整体对负面消息更加敏感。 支持因素：经济下行压力不断显现的情况下，逆周期调节大概率进一步发力，对A股形成支撑。房地产税的推进加速居民配置A股的速度，A股的整体估值可能抬升。 风格方面： 当前A股价值风格存在阶段性跑赢基础，有两个因素可能共振。但趋势性的持续跑赢仍需其他因素共振。1，交易层面低估值价值风格极端超卖。2，地产政策边际转松可能带动社融反弹，叠加滞涨担忧，利率阶段性上行，价值风格跑赢。 宏观数据方面： 经济数据： 2021Q3GDP增速今年以来首次跌破5%，第二产业（工业和建筑业）以及第三产业（服务业）增速的放缓是主要原因。疫情反复冲击下，居民聚集受到抑制，批发零售、文化、体育和娱乐业等行业景气度始终未恢复至疫情前同期。需求放缓、疫情反复、能耗双控政策以及工业原料成本高涨利润压缩等因素影响，三季度工业生产逐步放缓，同时建筑业方面，则可能是受到房地产调控政策和地方债发行速度慢下基建强度低等因素影响。 9月社零两年复合增速较8月提升较多，主要系8月消费受到南京爆发的疫情较大影响，两年复合增速较低。拉长时间看，自6月开始社零两年复合增速并未出现较大反弹，整体处在下降通道。在居民收入增速仍然有待恢复、以居民人均消费支出/人均可支配收入表征的居民消费倾向仍然低于疫情前以及居民杠杆率依然较高的情况下，消费回暖的持续性有待观察。 今年前9个月，两年复合增速来看，固投+3.8%，较前8个月的4.0%微降，制造业投资增速保持了韧性,基建投资微幅反弹，房地产投资两年复合增速放缓，带动固定资产投资两年复合增速较前8个月降低。目前制造业企业面临着需求减弱、生产端成本压力不断抬升的局面，制造业企业对未来的预期可能会逐渐变差，后续制造业投资的强度能否维持存在不确定性。据媒体报道，年底前专项债会放量发行赶进度，但另一方面也应注意，目前对于地方隐性债务的监管并未放松，地方政府可能仍然面临着缺乏合规项目的问题，同时，从专项债发行到项目投资仍需要一定时间，因此对于专项债加速发行对四季度基建的支撑力度也不宜抱有太高期望，基建投资反弹程度大概率较温和。在“三条红线”、房地产贷款两集中等政策仍然未出现大的调整的情况下，对于房地产政策走向的判断仍需要保留一定的谨慎。房企产投资增速在四季度大幅度反弹的可能性并不大。 9月，规模以上工业增加值两年复合+5.0%，较8月的5.4%下降。9月规模以上工业增加值环比+0.05%，较上月的+0.31%下滑，明显低于2011-2019年9月数据，表明工业生产在能耗双控、疫情、需求减弱的共同作用下出现超季节性趋缓。目前制约工业生产的需求减弱、疫情反复的风险以及导致限电和原材料价格高涨的能耗双控政策，短期内均难言消退。预计4季度工业增加值增速仍有下行空间。 流动性： 10月18日有200亿元逆回购到期，10月19日到10月22日，每日均有100亿元7D逆回购到期。10月18日和10月19日，央行每日投放7D逆回购100亿元，10月20日到10月22日，央行每日投放7D逆回购1000亿元。总体上，央行本周通过公开市场操作释放流动性2600亿元，货币市场利率较上周走低。截止10月22日，DR007收于1.98%，较10月15日下降14个BP左右，SHIBOR1W收于2.056%，较10月15日下降8个BP左右。 三季度经济增速较差，四季度经济增速或继续下行，如果疫情再度反复或供需矛盾难以缓解导致限电限产持续等负面因素继续存在，同比增速甚至可能破4，同时三季度偏低的GDP环比也会压低明年上半年的GDP同比增速，进而令明年整体GDP增速低于潜在增速的概率提升（央行给出的潜在增速预测值为5.5%）。在这种情况下，市场的宽货币预期具有合理性，近期虽边际减弱但很难完全消除。短期内，央行公开市场量的操作主要的目的仍为平滑货币市场波动，对于宽货币的信号意义有限。 风险提示：疫情反复超预期
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