中泰国际-祖龙娱乐-9990.HK-硬核研发王者，静待重归宝座-211012

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精品制造王者公司是一家中国领先的移动游戏开发商，擅长MMORPG类游戏，近年拓展至SLG及其他类型。

公司专注于研发精品游戏，自2014年成立以来拥有7款游戏在上线首月流水超过人民币1亿元，3款游戏累计流水超过人民币30亿元，5款累计流水超过10亿元，目前仍有11款移动游戏在运营。

我们认为公司具备3个重要优势：（1）爆款新游戏推出频次稳定；（2）游戏产品生命周期较长；（3）出海成绩亮眼。

硬核研发，为产品精品化奠定核心优势公司重度聚焦研发，2020年底新建上海研发中心，已吸引几位核心制作人加入，具有丰富项目经验的核心团队人才已超40人，将补充公司在二次元、女性向、休闲游戏等品类的空缺。

截至2021年6月底，公司在北京、上海、成都及长春拥有研发人员超1,100人，占员工总数比例高达85%，并不乏开发经验超10年的资深员工（2019年占比约30%）。

我们认为公司拥有经验丰富、核心成员相对稳定且组织架构不断优化的研发团队，并持续加大研发投入，为未来持续制造精品化产品奠定了坚实基础。

未来产品线充足，静待大作诞生公司已上线产品多处于成熟阶段，其中2020年发行的《鸿图之下》仍保持较稳定的流水，将于2H21在多个海外地区上线。

公司产品储备丰富，预期2H21及2022年将有多款值得期待的产品上线。

其中，“无缝球形大地图”概念聚焦开发世界的MMORPG品类《诺亚之心》有望于今年年底或明年由腾讯控股（700HK）在中国大陆地区代理发行、由公司在海外自发行，值得重点关注。

此外，将于明年由公司在中国大陆地区自发行的女性向题材《以闪亮之名》及由腾讯全球发行（先海外）的射击和MMO结合且引用电影票房超15亿美元IP的重磅大作《项目B》值得期待。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价11.80港元预计公司收入将由20年的12.1亿元增至21年/22年的12.5亿/24.3亿元。

由于新作《梦想新大陆》流水成绩不及预期、研发投入及销售营销开支大幅增长，预计21年经调整利润将录得亏损4,522万元，但22年将受惠于多款游戏陆续上线及费用维持在可控范围内而转为盈利5.9亿元。

预期公司估值方式将因明年扭亏为盈由PS向PE过渡，因此结合PS和PE估值法，给予公司11.80港元的目标价，相当于8.8倍22年预测PE，潜在升幅达12.7%，首次覆盖给予“增持”评级。

未来潜在估值催化剂包括新一批版号下发或内容监管细则落地、《诺亚之心》在上线后有较好表现。

风险提示：（一）行业监管风险；（二）新游戏流水表现不及预期；（三）海外发行不及预期。