中泰证券-金禾实业-002597-复盘十年历程，再论周期与成长-220108

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（以下内容从中泰证券《复盘十年历程，再论周期与成长》研报附件原文摘录）
　　金禾实业(002597) 　　报告摘要 　　基础化工起家，跻身食品添加剂龙头。公司以氮肥等传统基础化工品起家，伴随国内经济增速换挡，人民生活水平日益提高，公司决心调整发展战略，聚焦于精细化工，凭借极致的成本优势，经过持续转型与拓展，成为安赛蜜、三氯蔗糖以及麦芽酚等食品添加剂全球龙头企业。公司下游客户包括各大食品饮料与香精香料公司。从业绩看，2011-2020年公司营业收入由22.9亿元提升至36.7亿元，年复合增速为4.8%；同期归母净利润由1.9亿元提升至7.2亿元，年复合增速为14.5%，利润增速远高于营业收入增速。随着麦芽酚、三氯蔗糖等项目达产贡献业绩，公司利润体量或将再上新台阶。 　　三氯蔗糖迎来高景气，进一步证明公司成长逻辑。截止2021年12月31日，三氯蔗糖价格达到48.0万元/吨，与8月份相比，涨幅达到134.1%。在供给受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景气有望持续。供给端，2011年以来三氯蔗糖价格大幅下跌，疫情爆发加速行业落后产能出清，目前仅有金禾实业、康宝生化等几家企业能够稳定生产。生态环境部办公厅最新文件将三氯蔗糖定义为“两高”行业。伴随着政策的推进，三氯蔗糖行业供给有序化为大概率事件。需求端，受益于无糖饮料快速渗透与甜味剂产品结构迭代，优质甜味剂三氯蔗糖需求增速较好。因此，公司在三氯蔗糖的布局进入收入期，成长逻辑也进一步证实。 　　代糖进入快速发展阶段，优质甜味剂长期增长可期。根据可口可乐2019年三季报，可口可乐无糖产品连续8个季度实现两位数增长，无糖产品品类持续丰富，饮料巨头持续发力代糖市场。伴随着生活生平提高与健康意识提升，我国无糖饮料市场进入黄金时期，以元气森林为代表无糖饮料品牌得到了快速发展。根据海豚社数据，2020年元气森林销售收入为27亿元，同比增长309%。根据《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2025年中国无糖饮料市场有望达到227.4亿元，年复合增速14.6%。我们认为安赛蜜、三氯蔗糖具备安全性高、易于控制、价甜比低等优点，需求有望快速增长。 　　打造生物质平台，“碳中和”保障成长。生物质是指由各种光合作用产能的所有生物有机体的总称。通过生物炼制可以将其应用于能源、医药中间体、香精香料等领域。作为世界制造工厂，我国“碳达峰、碳中和”任务艰巨。生物质作为可再生能源，推进生物质的资源化利用是实现“碳中和”的重要抓手。“碳中和”将助力以生物质为原料的企业发展。公司基于化学与生物技术，在定远基地打造以生物质为原料的全产业链。其中，生物质联产发电、延伸糠醛至甲基呋喃铵盐等产品已经逐步投产。未来，公司有望以生物质为原料持续丰富食品添加剂、香精香料以及生物基新材料等，定远基地有望成为第二增长极。 　　盈利预测：考虑产品价格上涨，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.4/16.2/17.5亿元，前值为（10.4/15.1/17.2亿元），对应PE为23.9倍、15.4倍和14.2倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能投放低于预期、原材料价格大幅波动、安全环保等生产问题。