中泰国际-心动公司-2400.HK-为爱发电，价值几何-211012

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TapTap平台潜在商业价值巨大公司拥有中国率先采用免费分发模式的游戏平台TapTap，已成为重要的游戏分发渠道之一。

由于长期坚持与游戏厂商零分成的初衷，目前平台唯一的商业变现模式为广告投放。

我们认为TapTap用户规模仍处于初期增长阶段，限制了平台变现能力的释放，且目前公司策略重心为如何提升用户规模的增长及黏性，而非增加变现，应更多关注平台建设进程而非创收。

1H21TapTap中国版App平均月活跃用户达2,867万人。

从中期角度看，我们假设（1）2025年TapTap仍维持单一广告收入的变现模式；（2）广告收入仅来自游戏行业；（3）TapTap国际版仍未开始变现，粗略测算出2025年TapTap广告收入将达到约20.8亿元。

此外，我们认为当平台用户累计到一定量级时，公司可以开拓更多创新变现模式，例如将部分向游戏开发者提供的服务由免费改为收费服务、对国际版进行变现等，空间巨大，值得长期关注。

TapTap平台用户增长动因充沛我们预期TapTap长期的用户规模将达近1亿人，主因认可TapTap的发展策略：（1）通过增加上线游戏数量刺激平台用户规模激增。

公司帮助开发者降低制作和发行游戏的难度，与玩家建立联系，通过为游戏开发商提供TDS服务、篝火测试等提升开发者平台体验，有助增加其产品于平台独发的概率。

此外，公司持续加大对自研游戏的投入，研发团队近年快速扩张至约1,270人，有助加快自研游戏布局，增加独占内容；（2）强化平台社区属性以提升用户粘性及稳固核心用户数量。

TapTap重大更新的频次愈发密集，新增的功能及完善的内容愈发精细，有助提升用户体验，增强用户粘性。

游戏储备丰富，期待自研游戏表现公司现有游戏组合包括24款网路游戏及14款付费游戏，主要网络游戏均处于成熟期。

但公司近期发布了27款游戏，更含6款自研新游，其中动作格斗类的《FlashParty》有望于明年率先上线商业化，将为平台增添独占内容及支持收入增长。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价52.30港元预期公司21年将因老游戏受生命周期影响、大量新游戏仍在开发及加大研发投入而转为录得亏损9.4亿元，但22年亏损将因新游戏陆续上线而缩窄至6.1亿元。

我们采用SOTP估值法，给予游戏业务6.5倍2022年目标PE，给予信息服务业务分部450倍的2022年单用户市值，对应目标价52.30港元，相当于7.0/6.4倍2021年/2022年PS，位于历史均值（5.7倍）及其以上1标准差（8.1倍）之间，潜在升幅达11.5%，首次覆盖给予“增持”评级。

预期潜在估值催化剂包括TapTapMAU快速增加、自研游戏亮眼及市场情绪改善。

风险提示：（一）新游戏流水表现不及预期；（二）TapTap平台用户增长不及预期；（三）行业监管风险；（四）海外发行不及预期。