中泰证券-兴森科技-002436-PCB样板龙头，IC载板迎来大突破-220121

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（以下内容从中泰证券《PCB样板龙头，IC载板迎来大突破》研报附件原文摘录）
　　兴森科技(002436) 　　PCB 样板和小批量板龙头，管理能力突出，扩产加码主业。兴森科技深耕 PCB 样板领域二十余年，是国内 PCB 样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的 IC 载板、半导体测试板供应商。公司拥有 4000 多家行业领军或龙头企业客户，每月交付 PCB 订单品种数平均 25,000 种，能为客户提供从设计、研发、生产到表面贴装的个性化一站式服务。 　　 IC 载板突破三星等大客户，产能、良率持续提升，受益存储芯片国产化。公司 12 年开始布局 IC 载板，18 年成为大陆唯一的三星 IC 载板供应商。19 年 IC 载板收入 2.97亿元，同比+25.8%。2020 年 IC 载板收入 3.36 亿元，受疫情和产能爬坡影响，毛利率下降 4.7pct 至 13%；随着产能释放，加上订单饱满提高产能利用率，21H1 公司 IC 载板收入 2.95 亿元，同比+110.7%，毛利率亦抬升至历史最高水平 21%。目前公司 IC载板中存储类产品占比 60%以上，在存储芯片国产化需求拉动下，公司积极扩产。2020 年产能已从 1 万平/月提升至 2 万平/月，20 年底达到产能利用率约 90%以上，良率96%以上。大基金项目规划增加 3 万平/月载板产能和 1.5 万平/月类载板产能，首条 1.5 万平米/月的产线预计于 2022 年 3 月份投产。公司较早布局存储类 IC 载板，加上行业技术壁垒高、新玩家短期难以构成有效竞争，公司在国内具备领先竞争优势。在产能顺利释放的加持下，公司将持续受益国产存储芯片不断上量带来的配套需求，以及三星加大在中国存储市场投资带来的发展机遇。 　　半导体测试板整合顺利，供货全球头部芯片客户。公司在 2015 年收购美国公司 Xcerra Corporation 的半导体业务，并重启 Harbor Electronics 品牌；2015 年设立上海泽丰，为客户提供半导体测试综合解决方案。半导体测试板产品主要为探针卡和接口板，拥有全球知名半导体客户，并将美国 Harbor、上海泽丰、公司本部三方各自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。2020 年公司出售部分上海泽丰股权，实现上海泽丰出表，获得税后投资收益 2.26 亿元。21H1 公司半导体测试板业务营收为 2 亿元，毛利率为 22%。 　　投资建议：预测公司 21-23 年归母净利润为 6.02、7.53、9.54 亿元，对应估值为 29.9、23.9、18.9 倍。参考可比公司 2021 年平均估值为 28 倍，考虑到公司业绩弹性及公司IC 载板、半导体测试板业务技术难度高，国产替代趋势明显，同时，做 IC 载板的同行业上市公司深南电路估值 35 倍显著高于行业其他公司估值，首次评级，给予公司“买入”评级。 　　 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时