中泰证券-金龙鱼-300999-深度报告：待拨云见日，观大象起舞-220126

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核心观点：本文围绕千亿粮油巨头金龙鱼，重点研究了粮油行业变化、公司核心竞争力以及公司未来发展空间3个关键问题。

我们认为，伴随油脂油料价格滞涨筑顶，行业至暗时刻正在过去。

同时，金龙鱼具备“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑，在粮油公司可获估值溢价。

我们看好公司的确定性和成长性，期待寒冬之后大象起舞。

粮油行业峰回路转，龙头企业克危寻机。

（1）粮油行业至暗时刻正在过去。

2020Q4以来，品牌包装油行业进入近10年最艰难的时刻，“压榨利润+小包装利润”双杀。

21Q4以来养殖行业回暖使得压榨利润恢复常态，同时，包装油提价，小包装利润得以改善。

此外，上游价格上涨强化米面提价预期。

（2）主动限价策略推动行业加快出清，龙头强者恒强。

行业双寡头的限价策略进一步推动行业出清，同时也可以为龙头提供一次下沉三、四线城市的良机。

金龙鱼产销两头深度把控，构筑企业护城河。

（1）全球化采购链：首先，金龙鱼背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；其次，金龙鱼作为优质龙头，能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。

第二、粮油原料价格波动剧烈，金龙鱼具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。

（2）品牌+渠道优势：公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。

另一方面，公司多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉，同时公司积极拓展多种渠道，产品在新兴电商渠道亦强势领跑。

米面粮油基本盘稳固，厨房食品综合平台可看长远。

（1）米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显。

行业消费需求弹性较小，终端销售价格较为稳定，但也存在集中度提升和产品结构调整的机会。

（2）调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大。

公司借助现有优势（大豆、白糖等原料采购优势、百万终端网点服务及覆盖能力、品牌塑造能力），进军毛利更高的调味品行业，布局中央厨房项目，有望再造一次“厨房革命”。

5大核心逻辑创造估值溢价，看好公司确定性和成长性。

我们认为金龙鱼在粮油公司中获得估值溢价得益于“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑。

我们预计公司2021-2023年收入分别2240.24、2553.76、2870.85亿元，归母净利润分别为41.91、78.22、89.00亿元，22年和23年对应PE分别为41倍和36倍。

风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。