国元国际-维达国际-3331.HK-收入增长稳健，高端产品持续发力-220127

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收入增速稳健，业绩符合预期：2022年公司实现销售收入186.76亿港元，自然增长7.0%；毛利率同比-2.4%至35.3%，主要是木浆、能源及包材成本上升所致；期内，公司持续加大女性个护业务投入及新电商渠道建设，销售费用率同比+1.8%至19.7%，管理费用率得益于成本管理和组织效率提升，同比-0.7%至5.1%；有效税率因在不同区域获得税务优惠政策，同比-3.4%至16.0%；实现净利润16.38亿港元，同比-12.6%，业绩符合预期。

稳步践行品牌高端化策略，纸巾业务高端产品占比持续提升：2021年纸巾业务收入155.01亿港元，自然增长7.2%；因市场促销活动激烈，且成本压力较大，纸巾业务毛利率同比-2.9%至35.4%。

公司坚定不移地实施高端化品牌策略，2021年中国内地高端产品占比达35%（2019/2020年占比分别为21%/30%），产品结构进一步优化，且高端的品牌定位及溢价能力支持公司提价策略的顺利实施（12月公司已进行新一轮提价）。

展望2022年，预期木浆成本或略高于2021年，公司将继续通过价格调整、产品结构优化等措施实现价盘及利润率的稳定。

女护产品增长提速，电商渠道持续发力：2021年个护业务收入31.75亿港元，自然增长6.2%；其中，中国内地女护业务收入增长提速，同比增长超过100%（2020年+70%yoy），在中国高端女护产品市场份额提升至7%，推动个护业务毛利率同比+0.4%至35.1%。

期内，电商渠道录得19%的自然增长，占公司总收入的41%，同比提升5%；其中，中国市场销售收入中已有一半来自于电商渠道，2022年公司将继续投入于新电商渠道，巩固市场领导地位。

维持“持有”评级，目标价24.0港元：我们维持原22/23年盈利预测，预计EPS分别为1.56/1.78港元，维持目标价24.0港元，对应22年15倍PE，公司专注高端化产品，拥有强品牌力、产品创新及电商渠道的运营能力，高端化进程值得期待。

短期建议关注提价后销量情况、成本价格走势及市场竞争环境等。