浙商证券-绿城管理控股-9979.HK-深度报告：代建第一股持续领跑行业，轻资产模式推动低杠杆扩张-220127

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投资要点主营代建业务具备充分增长空间2021H1，公司新拓代建项目的合约总面积达到了1200万平方米，同比增长了22.7%；2021H1商业在建面积为1730万平方米，同比增长18.1%，政府在建面积2640万平方米，同比增长9%；随着创收主力商业代建项目持续拓展以及十四五期间保障房建设、城市更新等政府计划的持续推进，我们认为，公司的代建业务将迎来进一步的增长；公司通过持续执行产业链打造战略而持续丰富的高品质其他服务也将对代建业务产生正面的辐射效应，加码代建业务的扩张。

“绿城”经验+“绿城”品牌助力扩大市占率绿城管理深耕代建行业十余年，管理开发服务经验丰富，能够高效把控项目的进行，高质量完成项目；同时，借由“绿城”品牌，绿城管理控股可与母公司协同进行地理布局，扩大其业务范围。

自2021年起，代建市场规模占比预计将以年均21.3%的速度高速增长，到2025年，代建行业渗透率将达到12.5%，预计行业2019-2023年的合约销售金额将在3.2-7.3万亿元之间；我们认为，丰富经验与优质品牌的双重加持将使得绿城持续享受定价溢价并促进其获取丰富项目，其提高市占率，进一步稳固其行业地位，实现收入扩增。

轻资产模式赋予较强抗周期能力绿城管理控股领先采取轻资产模式进行房地产开发，轻资产模式使得公司得以实现低杠杆下的业务快速扩张；2020年，绿城管理控股的总资产为47.48亿元，同比增长26.3%，其资产负债则从2019年的55.3%降至34.7%，同时现金及现金等价物达到了23.97亿元，同比增长110.4%；我们认为，成熟的轻资产运营模式给出了公司稳健扩张的强力保证，赋予公司较强抗周期的能力。

投资建议绿城管理控股作为代建行业的龙头，具备充分的竞争优势，其商业代建及政府代建业务存在持续且稳定的增长推动力。

我们预测2021-2023年绿城管理控股的营业收入为23.5亿元、30.0亿元、37.8亿元，归母净利润分别为5.7亿元、7.1亿元、8.7亿元。

考虑到公司所具备的成长性，我们给予公司2022年20xPE估值，对应每股价格为8.67港元，给予“买入”评级。

（本文非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.83人民币）风险提示：房企转型代建加剧行业竞争；行业需求修复不及预期。