东吴证券-宏观月报：加息4次+缩表，2022年市场的不可承受之重？-220126

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2022年开年以来，在美联储货币政策加速收紧的预期阴影下，美股、美债出现了大幅回调，全球市场随之动荡。

市场目光都聚焦在美联储2022年“首秀”会透露出怎样的信号。

目前年内加息4次、年中缩表已基本成市场共识，我们认为以下三点内容值得市场重点关注：首先，缩表可能正式提上日程。

鲍威尔曾暗示，需要召开“两次、三次或四次”会议来敲定缩表计划，从2021年12月的初步讨论开始，可能会在2022年1月、3月和5月的会议上进行讨论，这意味着可能6月正式宣布，7月落地。

其次，可能暗示3月加息。

Taper将在3月结束，而根据我们的测算美国通胀的高点可能也出现在2月（3月公布数据，图1），美联储很可能在1月纪要中提及在未来的会议（upcomingmeeting）中开启利率正常化，暗示3月开始加息。

第三，通胀形势依旧严峻。

随着美国就业市场继续改善、逐步接近充分就业，由供给瓶颈和工资上涨带来的通胀压力依旧是在1月会议中居于重要地位，成为美联储加速收紧货币政策的主要风险。

我们认为美联储2022年内加息4次、年中开启缩表的可能性在上升。

市场可能比较担心4次加息和缩表会不会让市场和经济无法承受，我们认为这种想法可能多虑了，不过进一步超预期的紧缩则可能成为真正的“不可承受之重”。

我们的观点主要基于以下几点观察：参考上一轮紧缩周期（2015年至2018年）来看，类似的市场环境下，美联储具备年内加息4次和缩表的空间。

2017年6月，市场预期未来一年内加息2次，且缩表预期强烈（美联储在6月议息会议公布了缩表指引）。

除此之外，当时10Y-2Y美债利差在0.78%左右，近乎当前水平，而这一利差水平反映的是市场对于经济和政策的预期情况（图2和3）。

2017年6月之后，美联储于9月宣布开始缩表，12个月内加息3次。

结合本轮与上轮加息原因的区别，即通胀远超美联储目标区间、通胀上行压力依然较大，本轮紧缩政策相较更加激进是合理的，2022年年内加息4次+年中宣布缩表可能并不如市场预期中那么不可承受。

2017年6月之后市场并未因加息和缩表而崩盘。

虽然当时加息预期不及2022年1月激进，但也可以作为大类资产表现的重要参考点（图4和5）：股指方面，2017年6月后，美股、A股和港股都发生了短暂的回调，7月美股和A股横盘震荡，但在强劲的经济基本面的支撑下，8月各大股指重回上行态势，最终缩表“安全落地”。

总体来看，加息和缩表预期并未阻断各大股指后半年的上涨趋势，值得注意的是同期港股的表现更好、弹性更大。

债券方面，美债出现了“三段式”行情演绎，2017年6月缩表预期渐浓时10年期美收益率上涨，随后的回落主要反映了该预期的阶段性降温，9月缩表落地后美债收益率重回上涨，这主要是由于缩表能明显削弱加息对期限利差的压缩效果。

而这一典型的“三段式”行情演绎对于2022年的市场有一定的借鉴意义（图6至7）。

汇率方面，2017年美元指数整体偏弱，主要的原因是全球经济强劲复苏，以欧元区为代表的非美经济体纷纷开始边际收紧货币政策。

这一重要基本面因素在2022年能否出现还存在较大不确定性，不过缩表带来美债收益率（尤其是实际收益率）上涨，阶段性支撑美元指数走强，可能会在2022年年中再现。

此外，从信用债市场来看，2022年初以来的股市波动可能是过度的。

美国发达的信用债市场对于货币政策同样敏感，从历史上看每次美股转熊必然伴随着高收益债期限利差的大幅走阔。

2022年初以来标普500指数虽然已经下跌超过8%，但这一信用利差依旧处于历史较低水平且保持稳定，也低于2017年加息和缩表时期（图8）。

美联储政策的紧缩（预期）程度可能尚未突破市场的极限。

退一步讲，对美联储来而言，“说”可能比“做”更重要。

回顾2021年，美联储对于通胀“暂时性”的坚持导致市场对联储货币政策“可信度”产生较大质疑，一个典型的表现是流入TIPS（美国通胀保值债券）ETF的资金创下历史纪录，10年期TIPS利率并未随着Taper落地而脱离历史低位（图9）。

不过2022年初以来美联储官员的偏鹰似乎让市场相信了联储的决心，除了实际利率大涨外，市场通胀预期并没有随着油价创7年新高而继续上涨，反而有所回落（图10）。

对于央行来说，如果政策可信度能够回归，“高高举起，轻轻放下”可能是更优的选择，这可能也是市场更愿意看到的场景。

风险提示：疫情变异和扩散超预期；供需紧张和地缘政治危机下商品价格超预期大涨。