国盛证券-华润啤酒-0291.HK-短期承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放-220127

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事件：公司预告2021年公司归母净利润为44-47亿元，同比增长110-124%。

增幅主要来自1）出让地块税后收益约人民币13亿元；2）产品ASP上升推动毛利增加；3）固定资产减值亏损和一次性确认员工补偿及安置费用下降。

若剔除出让地块收益影响，则预计2021年归母净利为31-34亿元，同比增长48%-62%。

预计下半年销量有所波动，结构升级持续推进。

由于天气和疫情反复、以及低质主流产品销售投放减少等因素，我们预计2021下半年销量或有单位数下滑、全年销量略有下降。

结构方面，我们预计下半年次高及以上产品销量增速有所放缓、但全年依旧有望保持较快增速，预计SuperX和喜力贡献最大。

产品结构升级有望推动下半年ASP实现增长，预计全年ASP或实现中单位数增长。

综合来看，我们预计2021年收入有望实现单位数增长。

未来随着SuperX和喜力持续爆发，以及纯生、马尔斯绿、红爵、黑狮白啤等产品放量，次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。

短期成本承压，高端化与效率优化将驱动盈利释放。

啤酒原材料和包材价格持续上涨，公司采取涨价措施以应对成本压力。

据我们草根调研，公司2021年9月对勇闯天涯进行提价，我们预计提价需要2-3个月进行全国推进，因此2021年下半年提价可能无法完全抵消材料成本上升的影响，我们预计提价效果或将在2022年旺季有所反应。

尽管如此，产品结构升级或依旧推动毛利率实现稳中有升。

产能优化方面，上半年关厂2家，下半年我们预计也有所优化，但全年相关减值损失和员工补偿相关费用同比或有所减小。

由于加强市场投放，预计公司销售及分销费用率有所提高。

尽管短期成本承压，但未来提价、高端结构升级与效率提升将持续驱动盈利释放。

高端化战略清晰，打好几场“大仗”。

公司在2021年雪花渠道伙伴大会上表示要打好几场“大仗”：1）高端增长方面强调“抢+扩”，针对大高档容量小、但雪花份额高的（如辽宁、安徽、四川、贵州等）推进大高档扩容，针对雪花份额不高、但高端容量较大的（北上广等）提升大高档销量，对中间市场采取大高档和总量增长双策略。

2）在主力品种方面，坚持推进“1+1”、“4+4”产品组合，推动纯生向百万大单品冲刺，同时推进轻骑兵等多元品类。

3）加强全国连锁、夜场、商圈等制高点掌控。

4）主力产品动销方面，加强广告推广、渠道营销活动落地。

5）大客户方面，推进新客开拓、提升现有客户的高端销售能力。

6）建设强大的中层业务管理队伍。

公司高端化战略清晰，蓄势待发，看好未来产品结构升级带来的业绩释放潜力。

投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润为44.7（含13亿元土地出让收益）/43.0/53.6亿元，同比增长113%/-4%/25%，剔除土地出让收益则增长51%/36%/25%。

公司高端化战略清晰，看好结构升级带来业绩释放，目标价75港元，对应2022年25xEV/EBITDA，维持“买入”评级。

风险提示：疫情控制不达预期风险，中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险等。