中信证券-深信服-300454-2021年业绩预告点评：转型带来短期阵痛，XaaS业务持续落地-220127

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2021年下半年公司网络安全业务受下游客户预算短期承压影响，但云计算业务伴随传统行业数字化转型，实现快速增长。

与此同时，公司加大对以托管云为代表的XaaS业务投入，未来有望推动公司商业模式升级、打开市场空间，夯实公司在ICT行业内的竞争地位。

给予公司2022年目标价284元，维持“买入”评级。

▍事项：公司发布2021年业绩预告，2021年预计实现营业收入67.07-68.16亿元（未审计，下同），同比增长22.87%-24.87%；实现归母净利润2.41至3.09亿元，同比下降61.82%-70.22%；实现扣非净利润1.01至1.69亿元，同比下降75.05%-85.09%。

▍公司坚持长期发展战略，21年收入增速有所放缓，毛利率受结构影响有所下滑。

分季度看，按中值算，公司2021Q1-Q4分别实现营收10.92/14.94/17.90/23.86亿元，同比+79.31%/+31.63%/+19.33%/+7.75%，2021Q3以来，公司收入增速放缓，主要原因包括：一方面，公司坚定长期战略发展，在政府和事业单位等部分行业客户群投入了较多的资源，短期投入与产出未实现最大化；另一方面，下半年，部分地方政府网络安全产品集约化采购趋势加强以及医疗等下游行业预算短期承压，公司以渠道为主的覆盖性市场战略受到影响，网络安全业务全年增长有所放缓。

毛利率方面，2021年公司整体毛利率有所下降，主要是毛利率相对略低的云计算业务收入占比提高，同时，全球芯片供应紧张导致的硬件采购成本上涨也对公司毛利率带来了一定影响。

目前公司已通过加大研发投入保证自主研发的软件和硬件解耦，使硬件采购有更多选择，从而控制云计算业务毛利率的波动。

▍XaaS业务作为战略性业务投入加大，净利润受股权激励等费用短期受到影响。

一方面，2021年公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，正在稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS业务，推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化；同时，为了提升公司产品和服务的品质，增强产品和服务的竞争力，公司持续加大研发投入力度，2021年研发费用同比增长36.96%-38.35%。

在此基础上，XaaS类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源，导致销售费用增速亦高于营收增速。

另一方面，为吸引并留住人才，公司已连续四年推出股权激励，2021年累计摊销费用预计超过4亿元，2020年为3亿元，从而导致费用大幅增长。

▍XaaS业务持续推进，2022年迎来全面发展。

在数字化转型的浪潮下，越来越多的用户在数字化建设中减少重资产的投入，更倾向于轻资产、服务化的交付模式。

此外，云计算、大数据、人工智能、物联网等技术的快速发展使得用户对产品的服务化和敏捷性要求不断加强。

2021年，公司全面拥抱云化+XaaS化，公司过去主要交付本地化的产品与方案，正在落地的托管云、DaaS、SASE、MSS等XaaS业务，有望推动公司业务逐步实现云化、在线化、服务化，商业模式由产品销售升级为订阅式服务，更具持续性，打开云计算、安全等业务长期成长空间，夯实公司在ICT行业内的竞争地位。

展望2022年，我们看好公司XaaS业务在各行各业的落地，预计XaaS业务占公司收入比重将持续提升。

▍风险因素：下游安全与云需求恢复缓慢，XaaS化落地不及预期。

▍投资建议：我们看好公司XaaS化战略带来商业模式的升级，考虑到短期公司在XaaS业务资源投入上更加倾斜，影响现有业务的发展，结合公司业绩预告，调整2021-2023年收入预测至67.98/90.71/120.53亿元（原预测75.01/101.42/135.41亿元），现价对应10/8/6xPS，参考可比公司估值水平，给予公司2022年目标市值1179亿元，对应最新股本后目标价284元，对应2022年13xPS，维持“买入”评级。