浙商证券-维达国际-3331.HK-点评报告 ：多维影响拖累21年表现，22年期待结构升级、盈利改善-220126

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报告导读公司发布21年年报：全年实现收入186.76亿港元（+13.11%）、归母净利润16.38亿港元（-12.59%）；21Q4单季度实现54.85亿港元收入（+8.66%）、归母净利润4.06亿港元（-27.29%），成本高位、竞争激烈拖累当期利润。

投资要点Q4回顾：竞争激烈、成本高位等多重因素拖累生活纸：21A收入155.01亿港元（+13.91%）、毛利率35.4%（-2.9pct）、经营溢利率12.4%（-4.1pct）；21H2收入79.92亿港元（+8.50%）、毛利率33.15%（环比-4.65%、同比-4.22%）。

（1）量价：期内市场竞争激烈（促销力度加大），叠加12月公司小幅提价拖累销量，整体来看21Q4综合价格较年初有个位数提升；（2）成本：毛利率环比下滑，主要系下半年高价浆陆续使用，压制当期利润兑现。

（3）结构：高端化进展顺利，得宝全年+30%、湿巾+30%，是纸巾收入提升的主要驱动因素，目前湿巾收入占纸巾总收入6%、软抽占比40%。

个护：21A收入31.75亿港元（+9.35%）、毛利率35.1%（+0.4pct）、经营溢利率5.8%（-4.8pct）；21H2收入15.99亿港元（+5.75%）、毛利率34.90%（环比-0.40pct、同比+0.02pct）。

（1）国内：卫生巾业务收入全年+100%、电商表现靓丽；（2）海外：马来西亚疫情&水灾影响盈利，目前开始修复。

渠道：（1）电商：21H2收入42.05亿港元（+22.77%）、占比44%（环比+6pct），龙一地位稳固、逐步外延至其他平台&新渠道；（2）传统&商销：21H2传统渠道收入22.16亿港元（-1.26%）、商销渠道收入10.55亿港元（-14.26%），线下疫情压制；（3）KA：21H2收入21.15亿港元（+6.93%），维稳运营。

22年展望：期待结构优化&个护放量，盈利或有向上弹性（1）盈利水平：21年末调价落地、纸浆预期回落，看好22年毛利率修复；行业角度来看，成本高位下低价促销可持续性较弱、格局有望加速集中，维达龙头受益；（2）产品结构：21年内公司发布可水洗厨房纸、棉韧奢柔系列、衣物清洁湿巾等新产品，同时14万吨高端纸品产能落地，持续看好公司高端化占比提升；此外，公司持续加码女性个护，产品端北欧母公司背书、品牌端邀请周冬雨担任代言人、持续投放电商直播&广告营销带动线上流量、线下共享纸巾渠道，看好个护放量。

（3）渠道：电商运营实力强劲、直播等新平台开拓顺利，领跑行业。

加大品牌建设、费比有所提升，运营指标稳健（1）盈利能力：21A毛利率35.3%（-2.4pct）、21H2毛利率33.4%（同比-3.6pct、环比-4.0pct），下滑主要系期内用浆成本上升、提价幅度有限。

费用率方面，全年销售及营销费比19.7%（+1.8pct）、行政开支费比5.3（-0.5pct），期内公司持续重点推广女性个护产品、建设直播等新渠道，叠加行业竞争日益激烈，销售及营销费比有所上升。

对应21A全年净利率8.8%（-2.6pct）、21H2净利率7.0%（同比-3.8pct、环比-3.6pct）。

（2）运营指标：21A应收周转天数44天（持平），应付周转天数同比-9天至82天，成品周转天数+6天至55天，净负债比率下降5.4pct至30.5%，整体运营稳健。

盈利预测公司运营稳健，高端化进展顺利&电商龙一地位稳固、个护品类开始放量，持续看好公司市占率提升。

我们预计22-24年收入208.32、230.51、244.99亿港元，同比+11.5%、10.7%、6.3%；归母净利润17.62、19.69、20.97亿港元，同比+7.6%、+11.8%、+6.5%，对应PE13.59X、12.16X、11.42X，维持买入评级。

风险提示行业竞争加剧、原材料成本波动、新品推广不及预期。