国金证券-维达国际-3331.HK-4Q业绩符合预期，看好22年业绩回暖-220126

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事件：1月26日公司发布2021年报，2021全年公司实现营收186.8亿港元，同比+13.1%（按固定汇率+7%）；净利润16.4亿港元，同比-12.6%；其中，4Q实现营收54.9亿港元，同比+8.7%；净利润4.1亿港元，同比27.3%，业绩符合预期。

点评：4Q高基数下营收增速超预期，电商延续靓丽表现。

1Q/2Q/3Q/4Q营收增速分别为+30.7%/+9.5%/+7.2%/+8.7%，其中纸巾增速分别为35.5%/8.7%/6.5%/10%，个护增速分别为12.9%/13.8%/10.5%/1.5%，受海外马来西亚市场疫情封锁以及四季度水灾影响，个护业务4Q整体有所放缓。

渠道角度，4Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-2.3%/-21.7%/+15%/+22.8%，电商仍是支撑营收增速的关键,21年国内电商占比已达到50%。

产品结构角度，高端化趋势延续，21年预计得宝、湿纸巾营收增长均达30%，国内女性护理增速超+100%，高端产品占比已达35%。

原辅材成本抬升+加大品牌、新渠道投放，盈利能力略承压。

受高位木浆库存、下半年高能源成本及包材成本影响，21年毛利率32.2%，同比2.4pct。

公司加大高端纸巾&个护品牌端投入、抖音等电商新渠道的投资，21销售费用率同比+1.8pct至19.7%；行政管理费用率-0.5pct至5.3%，管理效率进一步提升，21年净利率8.8%，同比-2.6pct。

12月起提价减促，短期看好盈利回暖，中期产品创新升级&个护红利有望持续释放。

原材料角度，虽短期木浆价格有所上行，但伴随海外浆产能投放，中期木浆价格预计进入回调期，预计2Q起公司成本压力下行，此外从12月起，公司已进行单个位数提价，盈利水平有望修复。

产品结构角度，中高端卫生巾品牌Libresse发展势头较好，伴随品类的丰富以及各渠道的广泛铺货，有望继续保持高速增长。

投资建议结合公司4Q业绩表现及高端化战略的推进，我们保持22-23盈利预测不变，预计22-23年EPS为1.6、1.8港元，预计24年EPS为2.1港元，当前股价对应22-24年PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。

风险提示纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。