兴业证券-维珍妮-2199.HK-维珍妮携手维密合作开拓中国业务-220126

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投资要点事件：维珍妮近日公告，将与Victoria’sSecret&Co.＃summary＃（NYSE:VSCO）就其现时持有的中国业务订立合作协议。

我们点评如下：维珍妮与Victoria’sSecret成立合资公司，于中国经营Victoria’sSecret品牌相关店铺及在线业务。

根据协议，维珍妮将以4500万美元现金代价，持有合资公司49%股权，而Victoria’sSecret将持有其余51%股权。

合资公司将于中国经营业务，包括设计、开发、制造、推广和销售若干内衣、贴身衣物，以及透过其子公司于中国推广和销售Victoria’sSecret协议商标下的个人护理及美容产品。

合资公司情况：维密于2016年进入中国市场，现共有63家直营门店，主要分布在1线和2线城市。

FY2019(截至2020年2月1日)，维密（中国）亏损6.7亿港币，FY2020亏损1.1亿港币，亏损大幅减少，经营情况向好。

2020年，Victoria’sSecret承诺，若英国和中国地区的EBITDA减亏、留住关键人才并为未来的增长和盈利建立平台，Waters先生（CEO）将被授予额外的80万美元奖金。

维密情况：为转换品牌形象，维密聘请不同行业、背景、特质的女性模特担任品牌形象大使，维密在2021年前三季度收入46.1亿美元，同比2020年增39.1%，对比2019年同期下降8.4%。

若拆分看国际业务收入（包括中国直营店+其它地区的批发收入），表现逊色于本土美国市场，前三季度收入为3.2亿美元，同比2020年增11.9%，对比2019年同期下降35.9%。

在中国市场，维密正接受Ubras、NEIWAI、蕉内等新零售无尺码内衣品牌的挑战。

合作方式：维密和维珍妮合作时间有23年之久，两者各自在零售和供应链市场拥有领导地位，维珍妮是内衣领域驱动工艺发展的创新者，并熟悉中国市场，其将成立单独的1支设计和研发团队，配合合资公司开发独特的产品系列，引领中国市场需求，这组产品有望于今夏上市。

运营和零售的主力依然是维密，两者各自发挥自身优势，释放维密品牌在中国市场的潜力。

我们的观点：维珍妮以业内少有的IDM业务模式为基础，为全球龙头品牌提供创新、设计与制造服务，以技术引领市场，多年来形成电脑开模、模压成型与无缝粘合三大核心技术，并从传统内衣客户拓展至运动和消费电子客户，形成“内衣、运动、消费电子”三大板块。

小而美的公司切入运动大市场，彭博一致预期对应FY2023估值仅11倍，依然低估。

风险提示：原材料价格波动、疫情反复、产业转移风险。