天风证券-维珍妮-2199.HK-参股维密中国运营公司，强强联合助力成长-220126

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公司拟以4500万美金参股维密中国运营公司49%股权1月25日，公司公告，全资子公司维珍妮丰盈与维密间接全资子公司ASLAUSHoldings订立合营协议，维珍妮丰盈以4500万美金收购目标公司VSCOHoldings49%股权。

收购完成后，VSCO将成为合营企业（JV），维珍妮丰盈和ASLA分别拥有其49%、51%股权，共同经营维密中国地区业务。

维珍妮丰盈和维密也将根据协定按股权比例向JV提供共2000万美金初步注资。

维密中国业务包括在中国（包括香港）设计、开发、制造、营销及销售若干内衣、贴身服装以及在合营伙伴的协定商标下营销及销售个人护理和美容产品。

基于中国业务未经审核综合报表，VSCOFY20（至2020/2/1）税后净利润-6.69亿港币，约合-6.05亿人民币，FY21（至2021/1/30）税后净利润-1.09亿港币，约合-0.91亿人民币，同比亏损收窄。

借助维密品牌地位及市场经验，发挥自身市场前瞻及创新设计能力投资合营企业将为公司发展提供良机，凭借维密品牌领导地位及零售与市场经验，把握中国贴身内衣行业增长机遇。

连同公司自身成熟的创新设计生产能力及市场远见，JV进行中国业务满足中国消费者需要及喜好，长期或会为公司及股东带来潜在经济利益。

核心技术领跑行业，技术复用场景广阔公司是行业中较少见的以IDM为业务模式的代工企业。

公司自产品概念的构思开始，关注整体产业链的各个重要环节。

目前行业中许多广泛应用的技术都由公司开发，或在行业中首次推行，包括电脑模具设计/电脑模具加工技术、3D无缝包边工艺、热熔粘合技术、注塑技术、3D列印技术等。

近年公司成立了专门的制造创新中心MIC部门，针对最前沿科技进行自主研发并定制机器设备，确保多项创新技术在行业内保持领先与独创。

首次将一次发泡成型技术应用在立体胸杯内胆制造上，与传统生产技术相比，减少生产步骤并减少浪费，提升内胆质量，该项目获评中国纺织工业联合会针织内衣创新贡献奖，有力推动及引领内衣行业科技进步。

贴身内衣传统客户运营反转，运动类、消费电子配套等客户快速增长传统业务表现与维密相关性高，但依赖程度正逐渐减少。

公司不断依靠自身技术实力、快反能力与稳定的供应链拓展新品牌伙伴，如世界知名休闲服饰品牌优衣库。

公司将产品线扩展至功能性更强的运动胸围与运动服装，与NIKE、Adidas、UnderArmour等知名国际头部运动品牌保持了良好的合作关系。

元宇宙”概念热度高涨，交互硬件设备及配件需求高增，公司凭借模压等核心技术开始生产VR配件，发展了Facebook旗下Oculus，为其供应VR眼镜布带。

维持盈利预测，维持买入评级公司立足核心技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，贴身内衣业务反转，发力运动类产品、消费电子配件、鞋类产品等高景气赛道。

我们预计公司FY2022-2024（财期331）年营收分别为64、77、93亿人民币，归母净利分别为4.1、5.9、8.1亿人民币，对应EPS分别为0.3、0.5、0.7元人民币，PE分别为18、13、9X。

风险提示：汇率波动；越南疫情反复、产能释放不及预期；核心客户订单不及预期；资产负债比率较高；消费电子配件业务收入占比较低；收购事项进展不达预期等风险。