国海证券-雍禾医疗-2279.HK-赛道佳、格局优，毛发医疗服务龙头扬帆远航-220126

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核心观点雍禾医疗：中国最大的一站式毛发医疗服务集团。

公司成立于2005年，自成立以来公司经历初步探索、走向全国、加速扩张三个阶段，并构建了雍禾植发、史云逊医学健发、哈发达增发等多品牌服务体系，目前在中国52个城市拥有53家医疗机构（截至2021年11月），已经发展成中国最大的一站式毛发医疗服务集团。

赛道：植发壁垒不高但可复制性优，连锁化天花板高于医美。

对比眼科/口腔/医美赛道，植发行业优劣共存。

1）优势：高客单价（2-3万）+可复制性优（流程标准化+医生IP效应/医生资质要求弱于医美+门店投入低/资金回收快）；2）劣势：低复购率（营销获客成本高）+同质化（结果差异不大）+男性客群为主（消费意愿弱、消费决策审慎）；3）植发行业适合连锁经营：可复制性优；高客单、低频率（营销获客成本高）、高试错成本、结果相对同质化，这意味着品牌、规模、服务、医疗资源等综合壁垒更为重要。

空间：庞大的脱发人口基数+低渗透，植发、养固行业高增可期。

1）低渗透：中国脱发人口基数庞大（2.5亿），基于“有潜在需求、适合、有消费能力”因素考虑，预计2020年植发核心客群有9800万，相对2020年51.6万手术次数而言植发渗透率为0.53%、养固渗透率为2.6%，均处较低水平。

2）植发：2016-2020年植发市场复合增速20%+，需求与医美一致，均来自于经济增长下的消费升级、美学需求；行业驱动因素源于消费需求崛起（脱发普遍化/年轻化、半刚需向美学需求延伸）+消费能力提升+消费意识觉醒（多维度营销渠道、KOL种草引流加速市场教育）以及行业愈趋规范透明。

3）养固：养固市场体量小（50亿）、增速更快，养固治疗效果优于生活美容，供给增加后有望对目前生活美容类毛发修复方案形成替代，开辟毛发医疗服务市场第二增长曲线。

格局：植发机构头部集中度更高，龙头有望强者恒强。

1）连锁植发机构更具竞争优势：连锁植发机构专注于毛发业务，且可复制、产能更为充裕、营销更具针对性，至2020年4家连锁植发机构份额已达23.9%、领先公立医院/医美机构植发科/非连锁植发机构。

2）植发机构头部集中度领先眼科、口腔与医美：2020年中国植发机构CR423.9%，远高于眼科/医美/口腔的CR5；养固服务市场CR4达12.6%，与眼科CR5基本相当。

3）格局有望强者恒强：植发行业进入壁垒不高，且可复制性另一面就是同质化（各家底层技术核心均为FUE无痕植发）；同时，植发消费SKU少、高客单、高试错成本、术后需要持续跟踪；这意味着机构间较难于产品服务本身形成差异化，机构竞争更多在于服务质量、规模体量、品牌知名度等综合壁垒，竞争格局有望强者恒强。

竞争优势：一站式毛发医疗服务龙头，未来看点在于门店扩张、业态升级与盈利优化。

公司植发、养固市占率均位居行业第一，机构布局、技术团队（数量+经验）、业务范围等综合实力领先大麦/新生/碧莲盛等三家连锁植发龙头。

未来看点在于：门店扩张。

公司门店数量最多（53家）、城市覆盖最广（52城）；新店扩张快且回收期短（8个月建成、收支平衡期3个月，投资回收期14个月）、同店增速高（18%+）；短期看，按规划2022年新建15家门店，低线城市加速渗透；中长期看，植发机构（50家，包含22年15家）+养固中心（店中店外另独立开设60家史云逊健发中心）+6家综合毛发医院+外延收购5家非连锁机构。

业态升级。

至2020年公司养固客户数已超越植发、收入贡献增至24%，植养固一体的客户数快速增长，上市融资后将独立开店且数量多于植发机构数量（消费频次、辐射半径），有望继续通过植养固一体化挖掘客户价值（客户池-转化率-增长粘性-提升单客户贡献、降低获客成本）。

除植养固一体化外，毛发生态体系落地也值得期待。

包括：①毛发医院：植发机构升级，性别区分（男女性需求差异）、科室延伸（植发科、美发科、养发科等）；②传统植发机构；③医疗养固：店中店—独立开店；④女性美学：发之初（关注女性植发与头皮抗衰老）；⑤毛发产品：哈发达假发。

盈利优化。

1）短中期：未来3年仍为跑马圈地扩张期，预计策略仍以份额优先（高营销投入），业绩核心看点在于①门店扩张：50家植发机构、60家养固机构、6家毛发医院，史云逊门店模型跑通后或可进一步复制至发之初；②产能爬坡：目前成熟院部、发展期院部、新建院部产能利用率分别在50%+、35%+、20%+，随着新建机构、发展期机构经营期线增加，产能爬坡将带动业绩持续增长。

2）长期而言，连锁经营下盈利能力有较大优化空间：品牌认知度提升、植养固一体下，推广费率有下行空间（目前高居45%-55%）；精细化管理、规模效应下销售员工成本（费率在10%-15%区间）、其余支出（10%左右）亦有节约空间。

盈利预测和投资评级。

植发行业高增长、低渗透，公司作为民营连锁植发机构龙头，有望充分受益于行业红利与份额提升。

预计2021-2023年营收分别为21.54/28.93/37.45亿元，同比增速分别为31.49%/34.29%/29.47%；实现归母净利润分别为1.14/2.25/3.23亿元，同比增速分别为-30.12%/96.96%/43.85%。

根据1月24日收盘价，对应动态PE分别为42/22/15x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：植发行业政策影响；开店不及预期；易受重大医疗事故影响；市场竞争加剧；疫情进一步恶化冲击终端消费；跨行业比较的不确定性相关风险；股价波动风险。