中泰证券-天味食品-603317-盈利能力回升，期待持续改善-220125

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事件：公司2021年实现收入20.26亿元，同比增长-14.34%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长-50.96%；实现扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长-62.43%。

其中2021Q4实现收入6.28亿元，同比增长-25.22%；实现归母净利润0.98亿元，同比增长123.21%；实现扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长302.69%。

2021Q4收入仍有压力，期待春节旺季回暖。

2021Q4公司收入仍呈明显下滑趋势，低于2019Q4的收入水平。

考虑到2021Q4猪肉价格较低，香肠腊肉调料销售情况良好，预计同比增长明显。

则火锅底料+中式菜品调料两大主力品类的收入预计下降30%以上。

主力产品收入仍然承压，我们认为主要系：（1）居民消费力下降，导致销售收入不及预期；（2）12月受双控影响，原辅料和包材备货不足影响生产；（3）经销商囤货意愿降低+公司重视产品新鲜度管理，渠道库存保持较低水平，远低于往年同期。

因此从动销角度看，我们预计2021Q4增长优于报表端的发货口径。

2022年春节临近，疫情反复促进居家消费场景的增长，复合调味料因此有望受益，公司销售有望回暖。

2021Q4利润率恢复良好，系毛利率+销售费用率共同助力。

2021Q4公司归母净利率回升至15.68%，对比2021Q2和2021Q3接近0的净利率水平明显回暖，恢复至2020年和2021Q1的水平。

一方面，受益于前期大日期产品基本清理完毕，四季度促销费预计下降明显，从而推动毛利率向2021Q1的水平恢复；另一方面，四季度公司广告费用投入较少，同比呈现明显下降，而2020Q4公司销售费用率处于28.79%的季度历史高位。

此外，四季度确认非经常性损益0.46亿，主要系政府补助和理财收益。

2021年经历低谷，期待2022年持续改善。

2021年公司业绩低于年初规划，主要系：1）居民消费力下降；2）主要原材料成本上涨；3）产品结构变化，毛利率下降；4）行业竞争加剧，促销力度加大。

展望2022年，我们认为随着疫情常态化发展，对需求的影响将逐步减弱。

同时经过2021年的竞争加剧后，2022年行业有望逐步进入洗牌阶段，基础调味品龙头及区域品牌加速退出，利好龙头公司发展。

盈利预测：根据公司业绩预告，2021年已披露最新的收入和利润数据，并且考虑到公司对部分产品提价及减少空中广告等费用投放对未来的贡献，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为20.26、25.35、30.66亿元，归母净利润分别为1.79、3.54、4.47亿元（原预测值为1.72、2.57、3.89亿元），EPS分别为0.24、0.47、0.59元，对应PE为92倍、46倍、37倍，维持“增持”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。