中信证券-信视角看债：稳增长控风险，城投涛声依旧-211013

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国庆节后信用债收益率整体上行，信用利差持续走阔。

我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此对系统性金融风险的担忧大可不必，相比较今年高等级中长久期策略，四季度建议杠杆>票息>久期。

板块方面，地产风险蔓延趋势仍在延续，与此同时，煤炭钢铁等过剩产能债券超额收益也在逐步压缩。

四季度关注专项债释放节奏，同时在稳增长的趋势下，城投债仍是主流品种。

▍2020年10月以来，城投债净融资呈现波动走势。

城投债净融资额继6月转负为正后走势呈现出波动下滑的趋势。

在积极的财政政策指引下，城投债发行速度加快，继5月城投债净融资出现负值之后，2021年6月净融资规模呈现大幅增长，同比增长67.24%，虽仍不及年初净融资额，但亦出现复苏态势。

7、8月份净融资规模虽不及6月但仍维持高位。

在经历了短暂的复苏之后，2021年9月末城投债净融资从8月的2185.23亿元大幅滑落至521.96亿元，下行幅度明显。

但整体来看，2021年第三季度城投债发行相较去年同期仍有提升18.60%，城投债发行端并未有明显减弱。

▍分省份来看，2020年10月以来，信用债净融资较多仍是东部发债大省，吉林、宁夏、黑龙江、青海、海南等地区截至2021年9月信用债净融资为负。

分省份观察截至2021年9月信用债净融资情况，江苏、浙江、山东、广东、四川、江西等东部发债大省信用债净融资规模较大，其中江苏和浙江9月信用债净融资规模超5000亿，山东超2000亿。

自2021年年初以来，北京、山西、天津、河北、辽宁、云南、河南等省份的信用债净融资额多为负值。

经历了八个月的动荡，截至2021年9月，上述省份净融资规模依旧呈现分化态势，仍需要警惕局部地区的信用债融资问题。

▍近半年AAA高等级城投区域利差中，云南增加最多，次之分别为天津、河南。

我们梳理了天津、河南、云南三省近半年以来AAA高等级城投区域利差走势情况，四省市中云南省始终保持区域利差高位走势，且半年变化值也相对最多，近一年以来AAA级城投利差下降393bps。

河南省区域利差水平保持相对低位且稳定，半年以来区域利差波动在18-22bps区间。

▍近一年来AAA、AA+、AA等级城投债利差整体抬升，AA级城投利差始终维持高位。

2021年以来，AAA、AA+、AA等级城投债城投利差持续分化。

AAA高等级城投债城投利差始终维持在低位区间，AA+等级城投债城投利差保持在50-100bps区间内浮动，而AA等级城投债城投利差则相对维持高位，最高抬升至300bps以上。

2021年8月，AA+、AA与AAA等级城投债城投利差继续分化，AA+、AA等级城投利差有所回落，AAA高等级城投利差则依旧保持平稳。

▍2021年四季度分月来看城投债到期情况，12月城投债到期规模最大，为2692.53亿元，AAA高等级城投债在年末偿还量较高，四季度整体城投债偿债压力较大。

2021年第四季度中城投债按月到期规模分别为：2541.53亿元、2613.89亿元、2692.53亿元，其中12月份城投债到期规模最大。

AAA高等级城投债占据城投债到期规模中的较大比重，11月和12月到期规模均较大，其中11月份占比最大，为39%。

▍2021年截至目前共发生19起城投非标违约风险事件。

根据财汇资讯数据，2021年截至目前城投非标舆情共有19起，仍集中在较频繁发生的区域。

其中1起非标违约后续已得到足额兑付，其余18起城投的非标违约仍待解决。

已经违约的城投主体中，贵州省城投仍为大多数，其中遵义市城投非标产品违约较多，尚未解决。

且违约所在的部分地级市县为该省份排名较为靠后的市县，经济基础较为薄弱，财政较为困难。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。