东方证券-恒玄科技-688608-TWS耳机业务持续增长，差异化新品逐步落地-220125

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核心观点恒玄公告预计21年归母净利润4.1亿元左右，增长翻倍以上，扣非归母净利润2.95亿元左右，增长70%以上。

四季度单季归母和扣非归母净利润分别为1.16和0.86亿元，同比分别增长42%和20%，环比分别增长10%和17%。

团队行业背景深厚，研发与创新能力优异：公司不少员工在半导体行业头部企业有多年高管和技术骨干工作经验，具有正向IC设计的各环节完整能力，包括：理解终端大客户需求、产品定义、IP研发、芯片产品研发、供应链管理、技术支持和销售等，积累了蓝牙、射频、音频编解码等技术能力，产品具有高集成和低功耗等优势，有望在AIoT的大赛道中获得巨大成长空间。

恒玄也有望率先发布12nm制程芯片。

TWS耳机业务持续增长：Counterpoint等机构统计，20年全球品牌TWS耳机出货量增长81%至2.3亿副，渗透率为17.5%，经历过21年的较高增长后仍有较大提升空间。

其中AirPods在iOS生态的渗透率较高，而安卓生态中TWS耳机渗透率还有提升空间，同时白牌耳机占据较高份额。

类比智能手机从白牌为主转向品牌为主的发展历程，安卓系手机品牌有望凭借生态、技术协同等优势扩大份额。

恒玄专注品牌客户，是华为、OPPO、小米等品牌厂商的主要供应商，22年在三星份额有望提升，也供应JBL、哈曼、Skullcandy等专业耳机厂商。

同时，TWS耳机在音质、降噪、语音交互、多传感器融合、智能化等方面还有较大提升空间，主控芯片单价有望持续提升。

差异化新产品逐步落地：除了保持TWS耳机主控芯片的领先地位，恒玄以差异化方式打入新的下游应用。

在竞争较激烈的智能音箱市场，恒玄以低功耗技术优势在便携式细分赛道占据领先地位，成为阿里、小米、华为等头部厂商的供应商。

在智能手表市场，恒玄的主控芯片具有高集成和低功耗优势，帮助客户解决体积和功耗的严苛要求，应用于华为、小米、Vivo等客户21年11月以来发布的多款新品中，恒玄预计22年量产的12nm制程芯片有望进一步提升手表主控芯片的集成度和功耗优势。

盈利预测与投资建议我们预测公司21-23年每股收益分别为3.44、5.24、7.84元（原预测为3.81、5.78、8.63元，主要因为下调毛利率和上调研发费用），根据可比公司23年40倍PE估值水平，对应目标价为313.60元，维持买入评级。

风险提示品牌TWS耳机销量不及预期、智能音箱和智能手表销量不及预期、12nm新产品不及预期、晶圆厂涨价超预期、向下游转嫁成本压力低于预期。