中航证券-2022社融展望：地产、基建边际改善，社融小幅企稳-220125

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2021年约束社融的地产和基建有望在2022年边际改善。

我们提示当下市场没有充分考虑后续逆周期调节的力度。

我们提示不能以中长周期的逻辑来判断短期，为了使经济增速维持在合理区间内，地产行业政策有望边际转松。

稳增长政策发力有可能超出市场预期。

我们对15/16、18/19，两轮宽信用周期进行了梳理。

发现在这两次宽信用的启动中，尽管政策监管趋严，但是监管层会对执行上的偏差进行修正。

依靠债券和信贷，宽信用依然成功启动。

我们判断2022年财政政策前置将进一步带动基建相关融资需求，同时信贷受地产、基建融资边际改善、支农支小再贷款和绿色金融驱动有望抬升。

2022年社融整体节奏或前高后低，高点出现在2022Q2。

我们分别运用整体法和分项分拆法对社融进行了测算。

从整体法的角度看，央行19年曾表示当时的经济增速在潜在增速附近，可知社融与名义GDP差值的合理区间约为2.6-3.0%。

我们认为22年实际增速大概率在5%以上，我们测算22年GDP平减指数为3%，则可知今年的名义GDP增速在8%上下。

社融存量同比增速区间10.6-11.0%，与我们测算出的社融新增35万亿相匹配。

我们对社融分项分拆，2022年社融新增或在35万亿：1）新增人民币贷款同时受需求和政策提振，新增总额或在22万亿，2）政府债券，今年国债2.8万亿，地方政府一般债1万亿，专项债3.9万亿，3）企业债券参考2019年和21年的情况，约3.3万亿，4）表外继续压降1万亿，5）其他项约3万亿。

投资展望：投资策略上，我们认为价值风格具备阶段性跑赢基础。

地产相关资产的不振导致过去三年成长与价值的收益差极端化。

而当下正是地产政策边际放松的重要时点，叠加宽信用预期下可能出现的利率上行，价值风格具备修复的契机。

从社融和风格修复的角度出发，我们可以重点关注与价值风格高度吻合，且过去三年受制于高压地产政策的地产板块、持有地产的金融板块和地产的上下游板块。