中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2021财年业绩预告点评：Q4经营承压，整体符合预期-220125

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2021Q4国内外监管进程给短期需求带来扰动，公司经营出现一定压力。

展望2022年，预计国内市场仍将较长时间处在过渡期内，行业增长仍将承压，但市场份额有望向头部品牌集中；海外市场重点关注PMTA进展以及一次性小烟&FEELMAir增厚业绩，经营存在一定超预期可能性。

中长期看好公司强竞争壁垒下分享新型烟草渗透红利。

维持“买入”评级。

▍业绩预告符合我们预期。

公司公告全年盈利预告，预计2021年调整后净利润51.8亿-57.1亿元，同比+33.0%~+46.6%，其中Q4调整后净利润9.5亿-14.8亿元，同比-33%~+4%，环比-24%~+19%，符合我们预期。

▍Q4国内业务不及预期，海外订单旺季不旺。

自2021年11月底新国标&电子烟管理办法征求意见稿陆续发布以来，监管政策压力下行业逐月修复趋势中断，根据我们调研跟踪及模型测算，预期雾芯科技Q4收入约18亿元，仅较Q3低点环比回升约10%，低于我们此前预期。

受PMTA审批进展慢于行业预期影响，美国市场增速逐季走低，叠加行业库存变动导致旺季不旺，拖累Q4业绩。

▍国内业务：料过渡期内行业增长承压，格局进一步集中。

鉴于过渡期内禁止新增产能、品牌、销售网点、新品等，预计2022年国内市场增长承压。

许可证申领、产品登记等大幅提高行业准入门槛及合规成本，迫使中小品牌离场，行业份额有望进一步向抗风险能力较强的头部品牌集中。

我们维持2021-23年雾芯科技贡献思摩尔收入增速预测+100%/-5%/+20%。

▍海外业务：VUSE强势有望延续，期待PMTA进展带动行业修复。

海外客户出现分化：VUSE全球市场高歌猛进，21Q1-3VUSE在全球TOP5雾化市场市占率达34.1%，同比+6.9pcts，预计2022年全年仍将维持较快增速；LOGIC及NJOY份额持续萎缩，2022年有望触底出现一定回升。

综上，我们谨慎预期公司2022年海外收入同比+20%~30%，存在一定超预期可能。

后续重点关注：1）一次性小烟产品及FEELMAir新技术有望增厚2022年业绩；2）短期内PMTA进展有望提振海外经营预期及估值。

▍风险因素：薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资建议：公司全年盈利预告符合我们此前预期，维持公司2021-23年调整后净利润预测53.4/64.3/78.8亿元，维持调整后EPS预测0.89/1.07/1.31元。

鉴于公司竞争壁垒深厚，长期经营空间广阔，参考未来三年业绩增速预期并给予适度估值溢价，维持目标价56港元，对应2022年约43xPE，维持“买入”评级。