中泰证券-中国中免-601888-疫情影响短期业绩，长期逻辑不变-220124

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事件：公司发布2021年业绩快报，2021年预计实现营业收入676.69亿元，同比增长28.65%，归母净利润为95.92亿元，同比增长56.23%。

21年Q4营业收入为181.7亿元，同比增4.07%，归母净利润11.01亿元，同比降63.00%。

Q4归母净利润略低于市场预期。

21年前三季度，公司经营向好的同时持续受利好加持(海南地区部分子公司享受15%的企业所得税优惠税率、首都机场租金减让)，提高了市场对于公司21年的全年业绩预期。

公司全年归母净利润95.92亿元，Q4归母净利润11.01亿元，较市场之前的预期略低。

业绩略低于预期，未必来自毛利率下行。

与市场此前担心的不同，我们推测Q4业绩略低于预期很可能来自多方因素叠加：1）费用端。

销售费用+管理费用两项相加，21Q1/Q2/Q3分别为22亿/20亿/-8亿。

Q4受海南新渠道开业以及年终奖等因素，我们预估两项费用或超30亿。

2）资产减值。

受疫情影响，2020年公司曾计提存货跌价准备9.09亿元，21年期末库存仍较高，不排除计提跌价准备的可能。

3）日上系Q4业绩或不及预期。

从Q4利润总额与归母净利润的差距判断，日上系Q4业绩或不及预期，主要原因系线上渠道或受到海南地区的分流。

4）会员积分未确认收入。

根据Q4的营业收入推断，或仍有较多会员积分未确认收入。

21年疫情冲击业绩，长期逻辑依然向好。

1）空间：海南地区22年免税规模冲击1000亿，国人市内免税店政策预期渐浓。

2）海南地区竞争：中免在未来新增渠道、采购规模、会员基数等方面，占据绝对优势，22年竞争博弈天平或向中免倾斜，中免预期毛利率有望逐季改善。

3）运营：高端新品牌不断进驻，进店率与客单价仍有较高提升空间。

新一年公司加强精细化管理，有望降本增效增厚业绩。

投资建议：我们认为公司长期逻辑不因疫情改变，但考虑公司业绩受疫情影响较大，下调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为96/120/165亿元（此前为114/158/202亿元），调整后业绩增速为56.2%/25.3%/37.4%，维持“买入”评级。

风险提示事件：散点疫情影响离岛客流量；渗透率提升不及预期；线上业务的盈利能力存在一定不确定性。