中信证券-债市启明系列：这一轮利率下行会持续多久？-220125

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当前货币政策仍然处于宽松周期之中，后续仍然有降息降准的空间；而且从货币政策宽松启动到宽信用效果显现至少还存在一个季度的时滞；此外，信用底的成色仍然有待确认。

利率的下行趋势或未完结，预计底部在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。

▍货币政策仍有宽松空间。

稳住宏观经济大盘的要求明确，历史上每一轮以稳增长为目标的时期内，货币政策取向都偏宽松，都有多次降准降息等宽松操作。

2021年12月和2022年1月连续降准降息，是在货币政策回归常态后经济下行压力增大之际、海外宽松货币政策收紧之前，货币政策的靠前发力。

美联储正式加息之前国内货币政策仍然有宽松余地，乃至于中美货币政策的短期分化也可以容忍。

未来半年仍然存在降准降息窗口和必要性。

▍宽货币到宽信用仍存时滞。

历史上从货币政策启动宽松到信用扩张效果显现存在一定的时滞，且时滞在不断拉长。

实际上2021年7月降准后，社融增速已经在2021年10月见底，但从社融增速的表现看，目前仍然不确定社融增速回升能否持续。

从基建领域带动的宽信用效果显现看，时滞至少仍需要3个月时间，房地产领域的宽信用还未见到拐点。

▍信用底部仍待验证。

虽然社融增速已经见底，但需要观察社融底是V型底还是L型底，若后续社融增速反弹力度较弱则对债市影响有限。

除了社融增速这一宏观指标外，需要关注中长期贷款的增长情况，后续中长期贷款占比下行的概率较大。

此外，年初的信贷开门红可能会引发市场的博弈。

从政策底-信用底（金融底）-利率底的逻辑出发，在二季度之前信用底仍然有待确认。

▍债市策略：当前市场对货币政策宽松的预期较强，可能削弱或扭转货币宽松预期的因素存在于两个方面：其一是国内政策底-金融底-经济底逻辑的显现，其二是美联储加息-中美利差收窄-汇率贬值和资金外流-国内货币政策宽松力度受制约。

目前来看，第一个因素将主导市场，第二个因素更多是情绪影响。

当前货币政策仍然处于宽松周期之中，后续仍然有降息降准的空间，这决定了利率可以继续看多的基础。

而且，从货币政策宽松启动到宽信用效果显现，目前看至少还存在一个季度的时滞。

此外，信用底的成色仍然有待确认，尤其在二季度的金融数据的成色。

总体而言，我们认为在二季度之前债市仍然顺风，届时再观察宽信用的效果。

利率的下行趋势或未完结，预计底部在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。