华西证券-牧高笛-603908-业绩略低于预期，但突破往年Q4亏损惯例-220125

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事件概述公司发布业绩预告，2021年实现归母净利0.72-0.83亿元、同比增长56.55%-80.48%，扣非归母净利0.54-0.65亿元、同比增长73.22%-108.24%，略低于预期。

从单季度来看，21Q4归母净利为0.01-0.12亿元，同比扭亏、淡季仍实现盈利。

分析判断:我们分析，公司净利略低于预期主要由于：（1）Q4品牌业务由于双十一、双十二活动等折扣加大，利润率低于Q3，Q3我们估计品牌净利率13%；（2）品牌咨询费从Q3持续计入、Q4估计仍有300多万；（3）代工海外扩产估计增加投入；（4）年终盘点估计计提了部分存货跌价损失。

投资建议短期来看，（1）代工业务：订单充足，我们估计2022年有望保持20-30%增速；（2）品牌业务：大牧销售持续景气，我们估计双十一、双十二以及元旦1-7号淡季仍保持翻倍以上增速。

中期来看，公司1月7日公告募投项目变更，将小牧的开店项目变为扩大大牧的仓储，即5年后从1.6万㎡增至4.6万㎡、对应仓储面积CAGR=24%、提振市场信心。

长期来看，目前内/外销收入占比3:7，未来内销占比有望过半、叠加净利率有望改善至15%以上。

维持盈利预测，预计2021-23年收入为9.15/12.4/15.19亿元、归母净利为0.82/1.24/1.59亿元、对应EPS分别为1.23/1.86/2.39元、2021年12月24日收盘价45.2元对应21-23年PE分别为37/24/19X，维持“买入”评级。

对标同行SNOWPEAK估值，若给予牧高笛22年品牌业务30-45倍、代工20倍对应目标市值30-37.9亿元、目标价45-56.8元。

风险提示产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。